民生证券-深南电路-002916-2019年度报告点评：5G基建+数据中心+存储提供成长势能-200320

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　　一、事件概述
　　3月19日，公司发布2019年度业绩快报：营收105亿元，同比+38%；归母净利润12.3亿元，同比+76.8%；扣非后归母净利润为11.5亿元，同比增长77.9%；经营活动现金净流量为12.6亿元，同比+43.7%；基本EPS为3.66元，同比+76%。
　　二、分析与判断
　　业绩符合预期，盈利能力明显改善
　　1、19年全年各项财务指标优质：
　　受益产品结构优化+经营效率改善，2019年毛利率为26.5%，同比+3.4pct；智能工厂和技改持续进行，规模效应持续显现，净利率为11.7%，同比+2.5pct；加权平均ROE为29%，同比+8.7pct（净利率改善+总资产周转加快）；期间费用率为12.6%，同比+0.9pct（管理和研发投入增加），其中研发投入为5.37亿元，同比增长55%，研发重点投在5GPCB、存储封装基板；固定资产约43亿元，同比增加24%，在建工程约11.5亿元，同比+5.5pct，主要是南通数通二期基建增加。
　　2、Q4单季度实际经营质量优：
　　19Q4单季营收28.7亿元，同比增长27%，环比持平；19Q4归母净利润3.7亿元，同比增长63%，环比-7.8%，19Q4毛利率为28.9%，同比+4.7pct；净利率为12.7%，同比增加2.8pct。Q4表观利润环比略有下滑，主要由于封装基板工厂在Q4转固较多，带来费用增加，以及管理&财务费用增加。此外考虑到19Q4主要减值损失为4609万元（19Q3为1668万元），环比提升，若不考虑费用影响，实际Q4盈利优于Q3。
　　3、5G基站订单占比逐季提升贡献19年业绩增量：
　　1）19年公司PCB业务营收为77亿元，同比+43.6%，营收占比为73%，同比+2.7pct，毛利率为28%，同比+4.9pct，主要受益于5G的高单价、高毛利率产品占比逐季提升以及规模优势，此外南通一期快速达产提供较好增长，19H1产能利用率已经达到98.3%，全年营收12.4亿元，同比增长399.8%；
　　2）封装基板，受益声学订单驱动和产品结构改善，封装基板营收为11.6亿元，同比+22.9%，营收占比为11%，同比-1.39pct，毛利率为26%，同比-3.44pct（相比19H1下降1.57pct，主要因为无锡封装基板于6月投产，产能处于爬坡阶段），公司当前在硅麦克风领域市占率超30%，终端应用主要在三星、苹果等国际客户，射频模组封装基板也已大量应用；
　　3）电子装联，受益通信、医疗等下游领域需求驱动，电子装联业务营收12.1亿元，同比增长31%，营收占比为11.5%，毛利率为19.5%，同比+1.2pct，精益管理+自动化建设等提升了电子装联盈利能力。
　　4、数据中心PCB+存储封装基板产能储备提供中长期增长动力：
　　1）数据中心景气度高，公司产能储备充足。数通二期项目定位中高端通信及服务器市场，服务器行业景气度反转向上，交换机处于快速升级过程，公司储备产能将承接流量爆发需求。数通二期项目目前已投入建设，预计20年一季度末投产，公司与华为等28家客户建立了业务联系，并导入多个新料号在现有工厂生产，达产后预计营收15亿元，盈利达3亿元。
　　2）存储封装基板长期受益于存储国产化大趋势。封装基板为半导体封测重要材料，公司新建无锡封装基板工厂于19年6月顺利试产，主要定位存储领域，目前国内外存储类大客户开发顺利，将承接国产化替代大需求。
　　三、投资建议
　　预计公司2020~2022年实现归母净利润17亿、21亿、26亿元，对应2020~2022年PE分别为45、36、30倍。参考SW印制电路板行业目前市盈率（TTM、整体法）为40倍，考虑到公司为国内PCB领域的领军企业，技术实力较强，客户优质稳定，基于公司业绩增长的弹性，维持公司“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　1、行业竞争加剧；2、产能投产进度不及预期；3、原材料价格波动风险；4、汇率波动风险