国盛证券-祁连山-600720-量价齐升、业绩弹性显著，中期景气有望稳步上行-200320

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　　公司披露2019年年报，全年实现营业总收入69.31亿元，同比增长20.0%，实现归母净利润12.34亿元，同比增长88.5%。公司拟向全体股东每10股派发5.80元现金股利（含税）。
　　业绩略超预期，销量增长推动全年和单季盈利再创新高。盈利创新高主要得益于甘青区域需求驱动下销量的大幅增长以及其规模效应：（1）全年水泥及熟料销量2267万吨，同比增长17.6%，吨均价278元/吨，同比上涨1元/吨，其中上半年、下半年均价分别为277元/吨、278元/吨，同比分别-9元/吨和+7元/吨，同比涨幅继续扩大。（2）公司全年水泥及熟料综合吨成本为175元/吨，同比减少8元/吨，主要得益于销量大幅增长下单位制造费用的压缩。水泥及熟料吨制造费用28.9元/吨，同比-6.5元/吨，此外单位直接材料、人工和燃料动力基本稳定。
　　费用端基本稳定，减值计提影响利润。公司吨期间费用为47.8元/吨，同比减少2.5元/吨，主要得益于财务费用的持续压缩。全年吨销售费用、管理费用、财务费用分别为15.3元/吨、30.7元/吨、1.8元/吨，同比分别-0.3元/吨、+0.4元/吨、-2.7元/吨。此外计提资产减值损失9752万元，同比增加4830万元，主要与控股子公司酒钢宏达相关固定资产和商誉相关。
　　现金流增长推动资本结构持续优化。公司全年经营活动现金流净额为20.18亿元，同比增长58.0%，再创历史新高。而同期资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为8.7亿元，主要为西藏生产线和武山生产线投入。现金流持续改善背景下，公司资本结构持续优化，年末带息债务总额减少至7.72亿元，较上年同期压缩6.43亿元；年末资产负债率为30.1%，同比减少4.7pct。
　　区域价格仍处全国洼地，逆周期调节加码下景气有望稳步提升。外部疫情扩散风险加剧叠加经济下行压力背景下，传统基建作为逆周期调控的主要手段是确定性改善的方向。甘青市场需求中重点工程占比高，基建回暖使得需求具有一定弹性。虽然短期价格端受外部市场和内部协同等因素影响，提升幅度相对温和，但中长期来看，甘青市场基础较好，而区域价格仍处全国洼地，随着内蒙、宁夏等外部市场改善，以及新一轮西部大开发推进下对需求的支撑，价格弹性将进一步改善，区域景气有望稳步上行。
　　投资建议：甘青水泥市场格局良好，错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平，且环保高压下矿山资源管控明显收紧。随着基建需求拉动，区域景气有望持续稳步回升。公司在西藏核心区域建设260万吨产能，建成后有望贡献利润增量。我们预计公司2020-2022年归母净利润14.1、16.1和17.3亿元，对应市盈率6.8、5.9、5.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化、疫情发展不确定性。