国金证券-海底捞-6862.HK-护城河深筑的火锅帝国，快速奔跑的核心资产-200319

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　　基本结论
　　火锅市场：优质赛道格局分散，集中化是大势所趋。我国餐饮行业一直困于进入壁垒低、人才缺失、标准化不足、融资不畅等问题，呈现高度分散、竞争激烈的状态。火锅凭借标准化易复制、成瘾性黏性高、高自由度、强社交性成为餐饮行业优质赛道，目前出现连锁化、集中化、品牌化趋势。
　　海底捞：四川简阳走出的火锅龙头品牌，服务至上与时俱进。海底捞首家门店94年于四川简阳开业，94-06年是发展初期，服务至上的理念初具雏形，分店扩张初见成效，07-16年进入发展中期，尝试拓展多元业务，开始走出国门；17年至今，依托服务至上的理念、与时俱进的管理以及持续不断的科技创新，海底捞商业版图加速扩张，18年9月26日于港交所挂牌上市。
　　核心竞争力：高效人才管理；门店放权经营；贯通产业价值链。海底捞通过师徒制促进人才裂变，晋升通道清晰，采用多劳多得的计件制薪酬制度激励员工；下放部分权力鼓励门店高效灵活运营，集团考核门店表现并评级，根据评级给予奖惩；关联公司业务涵盖底料生产、供应链服务、装修设计等方方面面，利于保证品质控制成本，打造壁垒助力长期发展。
　　门店快速扩张，关键指标行业领先。17年之后门店扩张明显提速，其中一二线以加密为主，三线及以下加强布局，截至19年末内地门店数约677家，全球门店超过700家。关键指标来看，翻台率受扩张节奏影响略有下降，整体4.8次仍处于行业高水平，客单价稳步提升，同比增速约在3%-4%之间。
　　大体量、高增长、强营运。海底捞18/19H1营收为169.7/116.9亿元，15-18年营收CAGR高达43.4%，19H1同增59.3%，18/19H1净利润为16.5/9.1亿元，15-18年净利润CAGR高达59%，19H1同增40.9%，处于快速增长期。净利率约10%，经营利润率约18%，高于行业均值，租金成本极具优势。
　　看未来：门店扩张+产业价值链深耕。中短期来看，单品牌开店扩张仍有空间，预计20年受疫情影响门店扩张略有放缓，20/21年分别新增181/225家门店。中长期来看，发展动力来源于深耕持续积淀的产业价值链，将价值链横向纵向扩宽延伸，由餐饮单品牌企业向综合性餐饮管理平台转型。
　　投资建议：我们预测公司19/20/21年实现营收273.9/318.5/478.4亿元，归母净利25.5/26.4/41.2亿元，对应PE为55/53/34x。虽然20年业绩有所承压，但现已恢复营业，需求有望回暖，预计疫情结束后行业洗牌加速，海底捞作为龙头企业，有望享有一定品牌估值溢价，PEG在同业中处于有吸引力的位置，按照21年40x市盈率给予目标价34.5港元，上调至增持评级。
　　风险提示：食安、竞争加剧、扩张不及预期、疫情影响超预期等风险。