西南证券-网易~S-9999.HK-游戏龙头地位稳固，多元扩展生态边界-211022

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推荐逻辑：1）游戏长线运营+内容创新优势突出，全球化拓展驱动业绩放量：公司长线运营强，《西游》系列运营超过17年，通过IP衍生开发丰富产品矩阵，强化IP品牌力，至今高居游戏畅销前五。

公司深耕本地化运营并全面推进全球化，目前《荒野行动》、《第五人格》在日本市场处于领先地位，后续将全球IP《哈利波特：魔法觉醒》、《指环王：崛起之战》及《暗黑破坏神：不朽》拓展至欧美，中长期来看，海外游戏收入有望达到50%。

2）有道硬件软件相互支持，原创资源丰厚打造云村社区：有道用户群体由ToC横向扩展至ToB，以硬件、技术优势叠加平台资源赋能长期增长。

网易云音乐在版权开放下，原创音乐内容及UGC社区氛围积累有望持续带动用户数和付费率增长。

长线运营IP衍生开发，自研创新迭出扩展海外。

公司20年深耕游戏运营，在维稳游戏内部经济体系、构建UGC社区氛围及线上线下联动营销上具备独特优势。

以《梦幻西游》、《率土之滨》为例，两款游戏自公测以来，长期维持高人气，吸引广泛玩家关注。

网易自研游戏储备丰富，未来三个季度将陆续上新自研产品超20款，目前已上线产品《天谕》、《逆水寒》手游、《哈利波特：魔法觉醒》等多款游戏，登榜国内游戏畅销榜前列。

内容创新方面，网易重塑史诗级IP哈利波特、暗黑破坏神、指环王，基于优势玩法由国内向海外扩展；旗下工作室研发端游《永劫无间》聚焦玩法多元化，在IP联动下热度持续上升，预计先后研发主机版及手游。

未来公司通过全球IP和国风产品推向国际市场，海外游戏收入占比有望持续提升。

有道“软硬兼施”，云村价值渐显。

应监管要求，有道调整业务探索在学习设备、Steam课程、成人教育及教育信息化。

目前有道在ToC线上素质课程及智能硬件具有竞争优势，未来侧重以技术和产品创新赋能ToB长期增长。

网易云音乐通过“石头计划”、“云梯计划”等为原创音乐人提供发展机会，通过签约头部独立音乐人，不断积累原创音乐内容，相较以独家版权为主的在线音乐平台，形成差异化的竞争优势。

从用户质量看，网易云音乐用户呈现年轻化趋势，且一线及新一线用户占比显著高于行业平均，在用户付费率上具有较大上升空间。

平台不断深耕用户使用体验，较高的用户社区参与度及内容创作的良性循环下，网易云的社区价值有望不断反哺用户规模及单用户平均收入提升。

盈利预测与投资建议。

预计21-23年EPS分别为4.35元、5.09元、5.7元，未来三年归母净利润将保持17.8%的复合增长率。

鉴于老游流水稳定且先后推出多款全球IP新游，22H1业绩或集中释放；有道业绩或维稳突破转型，网易云音乐社区价值将逐渐体现至用户数及付费率提升。

预计公司22年加总市值为7085亿港元，对应目标价为205.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：经典主力游戏流水下滑、后续新游戏产品《暗黑》等表现不及预期、版号发放延期、有道素质教育用户拓展不及预期、音乐赛道竞争格局恶化、网易云音乐盈利不确定等。