东吴证券-中国利郎-1234.HK-清货影响19毛利表现，Q1疫情预计影响4成零售-200319

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　　投资要点
　　事件：公司公布2019年报，收入同比增长15.5%至36.6亿元，净利润同比增长8.1%至8.1亿元，利润增速放缓主要与下半年处理18年的轻商务库存以及向分销商提供19秋冬产品打折促销补贴带来的毛利率下降有关。2019全年公司合计每股现金分红57港仙，分红率仍然达到75%。
　　19暖冬为下半年盈利带来压力。中国利郎品牌来看，2019年收入增长16%至36.6亿元，利郎品牌渠道净增145家达到2815家，轻商务系列的独立门店也净增78家达到290家，经营满18个月以上门店的可比同店实现中单位数增长，整体来看下半年同店增长慢于上半年，主要与Q4暖冬带来的零售压力有关。
　　也由于Q4暖冬带来的库存压力，公司在下半年进行了：1）轻商务系列18年库存清货；2）对分销商提供销售回扣补贴，以促进其打折促销19秋冬货品；由此19全年毛利率下降2.6pp达到38.4%（19H2毛利率同比下降4.2pp至36.1%），故虽然19年销售和管理费用率有所下降，但营业利润率仍有1pp下滑至16.8%，带动净利润同比增长8%至8.1亿元，慢于收入增长。周转方面，应收账款及票据同比增长16.4%至9.57亿元，与Q4零售低于预期轻微影响部分分销商还款有关，存货同增1.9%至6.89亿元，控制良好，主要与公司集中通过线上及奥莱店渠道处理轻商务18年存货有关。
　　作为闽派男装的代表性龙头企业，公司2013年以来启动的多项改革效果仍然在持续发挥。1）产品方面，搭建独立设计团队并重视面料开发，目前研发团队440人，2019年产品中原创比例达到70%，利用独有面料生产的产品比例接近50%；2）精简供应商团队提升品质，每个品类主要和3家核心供应商合作，该等核心供应商占公司采购比重80%；3）加强渠道管控，公司与一级经销商本身合作周期长、ERP早已完成全覆盖，一级经销商直营门店数量达到1663家，占比达到59%，同时渠道结构不断升级，2019年2815家门店中购物商场门店数量达到780家，占店铺数量/面积28%/31%，2020年面对疫情计划，公司计划在维持现有店铺体量的而基础上增加购物中心门店比重，并推进奥莱及百货商场门店开设，以及天猫、京东、唯品会、店铺微信群私域流量等新零售渠道建设，以有效消化产品。
　　盈利预测与投资评级：2020Q1疫情影响下公司预计终端零售下滑40%以上，Q2预计仍有一定负面影响，但下半年公司希望零售呈现不低于中单位数增长，同时公司将有计划减少秋季货品生产数量，并缩减期货占比，以更灵活响应终端需求变化、减少库存压力。我们预计公司20/21/22年收入同比-11%/+11%/+10%至32.5/35.9/39.4亿元，归母净利同比-16.7%/+15.2%/+10.6%至6.8/7.8/8.6亿元，对应估值7.2/6.3/5.7X，考虑近年分红比例持续维持在75%，对应20年股息率达到10%，低估值高分红属性不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情对零售影响超出预期、轻商务运营效果不及预期