东吴证券-通威股份-600438-扩产再提速，规划超预期-200319

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　　投资要点
　　拟投资保山4万吨硅料项目：3月19日晚公司公告拟投资云南保山高纯晶硅项目，项目总投资预计40亿元，建设年产能4万吨高纯晶硅项目，预计2020年上半年启动，于2021年11月底前建成投产。
　　产能规划超预期，龙头地位加速提升：2019年底通威已经具备8万吨产能，其中：乐山老产能2万吨，乐山一期和包头一期各3万吨。根据通威三年规划，2020-2023年硅料产能分别达到8、11.5-15、15-22、22-29万吨。此前乐山二期3.5万吨项目、本次保山4万吨项目如期达产，公司2021年将达成15.5万吨硅料产能，超上限完成规划。达产后公司硅料产能规模进一步扩大，生产工艺将进一步提升，按照行业目前扩产进度来看，公司硅料市占率将成为全球第一，龙头地位加速提升。
　　新项目低成本、高单晶占比双优势：公司乐山二期、保山新产能达产后预计单晶料占比达90%以上，同时可实现N型料的批量供应，新产能全成本4万元多，生产成本3万多，现金成本2万多。公司原有老产能单晶料占比85-90%，全成本5万多，生产成本4万多，现金成本3万多，新老产能成本均存在下降空间。单晶时代下，公司高单晶占比、低成本产能极具竞争优势，盈利能力强。
　　行业供给收缩，供需短期趋紧：据硅业分会统计，2019年中国进口多晶硅料13.5万吨，国内产量34.4万吨，总需求45万吨。供给端来看，20年新增供给仅东方希望3万吨产能，且单晶比例不高，同时，OCI已于2月20日关停群山工厂5.2万吨产能，而瓦克美国5万吨硅料产能已连续2个季度亏现金（扣除3季度保险赔偿），业内消息瓦克20年上半年也有关停计划。21年新增供给仅通威下半年投产产能，且考虑产能爬坡效应有效供给有限，同时，韩华化学确认关闭1.5万吨硅料产能。需求端来看，20年硅料需求预计近50万吨，且20年下游硅片行业新增单晶硅片70GW+产能，预计硅料价格供需将偏紧，价格将企稳回升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年业绩为：28.05、38.27、51.03亿元，对应EPS为0.72、0.89、1.19元。目标价17.8元，对应20年20倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策不达预期，竞争加剧等