光大证券-天虹纺织-2678.HK-2019年业绩点评：纱线毛利率承压拖累利润，垂直整合推进-200320

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　　◆19年收入同比增长14.9%、归母净利润下滑24%
　　公司2019年实现收入220.03亿元、同比增14.9%，收入增幅较高主要为公司通过外延式发展拓展产业链中下游业务，2018年下半年收购北美贸易业务及2019年4月收购并表庆业集团贡献梭织面料业务规模大幅扩大。毛利率同比下降2.8PCT至13.6%。净利润为9.23亿元、同比下降21.0%；归母净利润为8.84亿元、同比下降24.0%、低于预期，主要为毛利率下降拖累。EPS0.97元，拟派年度股息每股15港仙。
　　◆收入分拆：纱线收入增长7.5%，梭织面料并表效应增速较高
　　分业务来看，公司主要产品包括纱线、坯布、面料及服装等，其中纱线19年收入占比最大、为76.0%，随着中下游业务发展占比提升、纱线业务占比自18年的81.2%下降了5.2PCT，坯布、梭织面料、针织面料、服装收入各占3.2%、11.9%、5.2%、5.0%。
　　1）纱线业务19年收入同比增长7.5%至167.1亿元，量升价跌，其中销量同比增13.5%至74.9万吨（超过年初目标72万吨），平均销售单价下滑5%。其中弹力包芯纱线、其他纱线收入分别为80.6亿元、86.5亿元，分别同比增0.9%、14.4%，销量分别增6.4%、20.5%，销售单价分别同比-5.2%、-5.0%。
　　2）坯布业务收入同比下滑17.11%至7.10亿元，其中弹力坯布、其他坯布收入各为5.60亿元、1.50亿元，分别同比-13.65%、-27.91%，销量分别同比-14.59%、-23.83%，销售单价分别同比+1.10%、-5.36%。
　　3）面料业务收入增速较高，尤其是梭织面料业务收入同比增140.06%至26.94亿元，销量、单价分别增108.89%、14.92%，主要为2019年4月开始并表庆业集团贡献；针织面料业务收入同比增12.55%至9.00亿元，销量、单价分别增8.82%、3.43%。
　　4）服装业务收入同比增19.64%至9.83亿元，销量、单价分别增9.68%、9.08%。
　　◆主要产品纱线毛利率降幅较大拖累总体毛利率，费用率小幅提升
　　毛利率：19年毛利率同比下降2.8PCT至13.6%，主要为纱线业务毛利率下降拖累。其中，纱线、坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服毛利率分别为13.5%（-4.4PCT）、17.2%（+2.3PCT）、16.6%（+8.9PCT）、12.7%（-1.8PCT）、5.4%（+1.7PCT）。
　　主要产品纱线毛利率降幅较大，主要为中美贸易摩擦背景下纱线市场需求不佳、市场混乱，公司调整产品组合、优先保障产能利用率，销量增加13.5%、超过全年目标的背景下平均单价下滑5%左右。同时，公司主要原材料为棉花，国内棉花328价格指数在19年全年下跌11.5%，20年初至今下跌10.1%至3月19日的价格12223元/吨，对公司接单带来不利影响。
　　公司中下游业务（纱线以外的业务，包括坯布、面料、服装）整合初显成效，坯布业务销量下降主要为自用占比提升，且在公司垂直整合措施下毛利率提升；梭织面料规模快速扩大主要为香港庆业集团并表，虽然销量受整合短期影响和中美贸易摩擦影响低于年初目标、但毛利率大幅提升近9PCT至16.6%；针织面料毛利率略下滑2PCT主要为19年上半年产量和毛利率不理想拖累，经过19年度的管理团队重组，19Q4毛利率已经高于19年的平均水平；牛仔服装业务毛利率有小幅好转，19年下半年进行改革、将业务集中在盈利能力较高的越南产能、有利于提升业务利润率。
　　费用率：19年期间费用率同比提升1.0PCT至10.9%，其中销售、管理、财务费用率分别为3.9%（+0.3PCT）、4.6%（+0.8PCT）、2.5%（-0.1PCT）。
　　◆20年夯实产能效率、期待盈利能力有所修复，关注国内外需求变化
　　我们认为：1）公司19年业绩特点为量升价跌、毛利率受损。展望20年，公司计划年度销量目标为纱线83万吨、坯布6000万米、梭织面料1.4亿米、针织面料2.5万吨、牛仔裤1400万条，对应19年销量同比增速分别为11%、-24%、1%、37%、-18%，占主导的纱线业务销量继续有10%以上的提升，促进总体收入增长。
　　2）短期中美贸易摩擦和国内外疫情演变的不确定性仍需关注，可能会影响公司的接单质量和毛利率。公司国内市场销售占比68.7%，近期在疫情在全球扩散背景下，石油、棉花等大宗产品价格均有所下跌，且国内和全球经济和消费需求目前存在不确定性，可能对公司的接单和利润率水平带来干扰。
　　3）产能规划方面，公司在19年末产能包括392万纱锭、超过1800台布机，其中于中国和越南分别拥有纱锭245万、147万，越南产能占比为37.5%。18~19年为公司产能扩张期，20年公司将集中提高产能效率，优化纱线产品结构、梭织面料海外产能增产、针织面料业务重组，通过这些措施希望提升2020年的利润率、并实现销售收入可观增长。同时，随着公司进入内部业务夯实阶段，20年资本开支公司预计将减少至8亿元以下。
　　2）从长期来看，公司积极通过外延并购向产业链中下游延伸，以及扩大海外产能，有望逐步增强全球化经营能力、通过业务和地区的多元化布局提升抗风险能力和盈利能力。另外，19年公司产业链多个环节垂直整合初步显效，20年期待进一步提升总体经营效率。
　　3）公司股息率持续较高，2017~2019年股息率（按2020年3月19日股价计算）分别为8.0%、6.9%、6.2%。
　　考虑到当前疫情影响下国内外需求仍有不确定性，我们下调20~21年EPS至1.06元、1.28元，对应20年PE5倍，PB0.7倍，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：国内外疫情持续致接单不及预期；中美贸易摩擦加剧致接单不及预期；棉价波动；中下游业务拓展和整合效果慢于预期。