中信证券-一心堂-002727-2019年年报点评：省内外扩张加速，股权激励方案彰显业绩加速信心-200320

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　　核心观点
　　公司2019Q4业绩进一步回升，符合预期；2020年省内外门店建设有望提速；专业化服务能力持续提升，多元创新业态提升核心竞争力；公司发布股权激励方案，高速增长目标彰显业绩加速信心；继续重点推荐，维持“买入”评级。
　　2019年业绩稳健增长，Q4环比提升符合预期。公司2019年实现营收104.79亿元，同比增长14.20%；利润总额7.49亿元，同比增长8.27%，主要受部分房租费调整计入费用端影响；归母净利润6.04亿元，同比增长15.87%；经营性现金流净额9.83亿元，主要受益于医保款清收；实现EPS 1.06元，同比增长15.88%。单季度看，2019Q4分别实现营收/归母净利润28.18亿/1.20亿元，分别同比增长10.19%/16.72%。考虑到公司于2018年9月底完成小规模纳税人门店改革，2019Q4单季度业绩不受税改增厚影响，Q4业绩增速环比持续回升（Q3单季度归母净利润包含税改增厚影响同比增长16.48%），符合预期。
　　省外规模扩张加速，川渝地区趋于成熟驱动长期增长。2019年公司中西成药/医疗器械/中药销售分别同比增长18.46%/11.62%/11.04%至76.74/7.26/8.05亿元。毛利率受集采及及小规模纳税人改革影响同比下降1.84PCTs至38.70%。销售/管理/财务费用率分别同比+0.30/-0.26/-0.25PCT至27.05%/4.09%/0.20%。应收/应付/存货周转天数分别同比-4.2/+2.0/-6.1天达到19.4/76.0/109.1天，体现公司供应链管理的显著成效。截至2019年底公司直营门店净增508家达到6266家（新建718家），其中省会/地市/县市/乡镇门店分别达到1519/1872/1639/1236家，县市乡一体化布局持续推进；云南省外门店占比达到39.04%。报告期内母公司净利润同比增长28.9%，彰显公司在云南地区的优秀内生增长能力。同期公司重点布局的川渝地区收入突破15亿元，新开店142家，其中攀枝花及重庆地区已实现盈利，但整体我们预计由于新开店较多的因素亏损仍超过千万元。随着新开门店的逐渐成熟，我们判断2020年公司川渝地区亏损幅度有望大幅收窄。山西、广西、海南、贵州进一步经营向好打开业绩增长空间。2020年公司规划自主开店800家（云南省内外各400家）。此外,随着公司远程审方服务逐渐成熟（根据公司2019年年报，当年审方量峰值达到252万张/月）及执业药师资质对门店营业限制的消除，2020年加盟及并购业务开始发力，公司省内外扩张有望同步加速。
　　专业化服务能力持续提升，多元创新业态打造新零售战略。截至报告期末公司医保店占比大幅提升3.55PCTs至83.32%，特慢病医保店达477家，为承接集采扩面及医保统筹支付的放开打下基础。报告期内公司会员销售占比提升2.47PCTs至83.88%，会员复购率同比提升3.07PCTs至70.21%。公司新零售战略持续推进，其中：①新设经营诊所2家，积极探索“药店+诊疗”模式；②中医坐诊门店335家，处方量同比提升7.66%；③电商业务销售额达到7343万元，O2O业务销售额同比大幅增长222.30%至3700万元；⑤特慢病医保店达到477家，刷卡金额同比大幅增长33.10%。公司专业化服务能力持续提升，多元创新业态布局不断推进，显著提升公司核心竞争力，为承接互联网诊疗、健康管理、慢病管理等趋势下的行业增量打下坚实基础。
　　发布股权激励方案，高速增长目标彰显业绩加速信心。公司公告计划授予限制性股票600万股（占总股本1.06%），覆盖高管5人及其他核心人员90人。激励范围广，料将充分将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合，调动管理人员和核心技术（业务）人员的积极性，减少核心人员流失，将有利于公司继续保持在医药零售行业优势地位和业绩的高速增长。业绩考核对应2020/2021/2022年净利润增长率20%/16.7%/17.9%，高速增长目标彰显公司发展信心。首期股票激励费用授予后36个月内摊销金额分别为3240.9/1246.5/498.6万元，预计2020-2022年分别影响归母净利润的3.4%/2.1%/1.1%（按Q2开始摊销计算），影响相对可控。
　　风险因素：并购整合不达预期，竞争过度导致毛利率下滑。
　　投资建议：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期，考虑到公司未来持续受益处方外流大趋势，且门店扩张有望加速，调整2020-2021年EPS预测至1.24/1.47元（原为1.23/1.45元）并新增2021年EPS预测1.76元，参考可比公司估值给予公司2020年20倍PE，对应目标价24.8元，维持“买入”评级。