华泰证券-祁连山-600720-财务负债优化，受益西北基建高弹性-200320

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　　19年业绩符合预期，有望受益2020年甘肃基建投资加码
　　公司发布2019年年报，全年实现收入69.3亿元，YoY+20.0%；实现归母净利润12.3亿元，YoY+88.5%，略高于预增数12.1亿元。经营现金净流入20.2亿元，拟现金分红36%，连续第六年维持30%以上分红水平。公司作为甘肃水泥市场龙头，全年有望受益基建投资加码，我们预计公司20-22年EPS为1.76/1.87/1.96元，维持“买入”评级。
　　19年水泥熟料价稳量升，吨成本费用呈现下降
　　公司2019年销售水泥和熟料2267万吨，YoY+17.6%，其中水泥销售2128万吨，YoY+12.9%；19Q4销售水泥熟料552万吨，YoY+10.0%，全年销量好于预期。公司2019年水泥熟料均价278元/吨，同比增加0.8元/吨，Q1-Q4吨均价稳定在270-280元。受益于销量增长，公司单位人工和制造费用较大幅度下降，2019年吨成本同比下降8元至175元，成本下降驱动吨毛利上升至103元。此外，由于财务费用大幅下降，公司吨三项费用同比下降3元至43元，吨净利同比上升11元。
　　混凝土量价齐升，持续推进优化资产负债结构
　　受益于甘肃和青海固定资产投资的增长，公司2019年混凝土销售142万方，YoY+55.1%；均价384元/吨，同比上升6元/吨。自2011年以来，公司持续推进负债结构优化，资产负债率由2011年的65%下降至2019年的30%。公司2019年偿还6.5亿元银行贷款和长期债券，降低带息负债规模；同时置换高息贷款以减少利息支出，全年财务费用4006万元，同比下降53%。公司2019年减持1047万股兰石重装股票，期末剩余800万股占比0.76%，全年权益工具实现投资收益5893万元。
　　区域龙头地位稳固，甘肃2020年重大项目投资大幅增长
　　2019年公司新增2条水泥熟料产线，截至去年末合计在产19条生产线，主要分布于甘肃、青海、西藏三省，公司在甘肃市占率42%，青海市占率24%，在区域重点基建工程市场占据主导地位。根据甘肃省政府的披露，2020年甘肃确定158个省列重大建设项目，总投资9958亿元，其中年度计划投资1779亿元，同比增长33%，公司作为区域水泥龙头有望较大程度受益。此外，公司除并表西藏水泥公司42%股权外，在建一条年产120吨熟料产线，填补了西藏无生产基地的空白。
　　看好公司基建受益及管理效益提升，维持“买入”评级
　　公司20年计划销售水泥熟料2261万吨，与19年基本持平。我们继续看好公司对甘肃核心市场的整合并购，区域控制力有望进一步提升。根据2019年水泥销售情况，我们预计公司20-22年归母净利润13.7/14.5/15.2亿元（调整前20-21年为12.9/13.9亿），当前可比公司对应20年7.3xPE，考虑到公司区位优势和效益提升具备较高业绩弹性，认可给予公司20年8-10xPE，对应目标价14.08-17.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：甘青藏重大建设项目投资推缓慢，成本及费用节约低于预期。