光大证券-万华化学-600309-对外投资点评报告：TDI再下一城，护城河优势进一步拓宽-200320

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　　事件：
　　1）3月4日公司公告与福建石油化工集团有限公司按照80/20的持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。万华福建以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权，后续规划建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目，同时万华福建收购东南电化的TDI装置及直接配套装置，并将扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。此外，万华化学收购东南电化49%股权，主要从事氯碱及热电业务，为MDI和TDI项目提供原料、公用工程配套。
　　2）全球疫情持续蔓延，叠加油价断崖式下滑，系统性风险全面爆发。国内聚合MDI需求低迷，库存压力下价格持续下滑，目前华东市场聚合MDI价格11650元/吨，价差约8000元/吨，均已触及2009年的低点。
　　点评：
　　◆周期底部蓄势，未来体量可观
　　回顾此前两轮油价暴跌的阶段，2009年3月份聚合MDI价格11150元/吨，价差约8500元/吨；2015年底聚合MDI价格9150元/吨，价差最低约4500元/吨。目前聚合MDI的价格和价差均已触及2009年的低点。而回顾2015年MDI行业触底的情况，和本轮相同之处在于成本端原油价格暴跌导致的成本崩塌，不同之处在于供给端在2015年产能同比增长105万吨至783万吨，而2019-2020年除科思创德国20万吨新装置在去年底投产之外，新增供给主要以包括万华在内的技改扩产为主，这决定了寡头垄断竞争下的MDI市场供给释放相对有序，未来景气拐点更多取决于需求端的边际改善。
　　公司周期底部蓄势，截至2019三季度末公司在建工程和固定资产之比为56.3%，2020年烟台工业园二期工程将全面投产，百万吨级的乙烯项目和自主研发的近20项高附加值的化工新材料项目将相继落地，此外总部研发基地，宁波、BC、福建、眉山生产基地全面推进。按2014-2018年平均1.5倍的销售规模/固定资产，目前所有在建工程投产后，中性场景下的销售体量可达800亿以上。
　　◆TDI再下一城，护城河进一步加宽
　　2018年德国巴斯夫路德维希港30万吨/年装置和陶氏Sadara20万吨/年装置投产之后，全球TDI供需平衡打破，叠加贸易摩擦影响，万华烟台30万吨装置投产后国内TDI行业迎来洗牌阶段，从沧州大化3万吨装置的停产和东南电化2019年大幅亏损来看，目前TDI价格已经跌至边际现金成本线下。万华烟台装置规模优势明显，工艺技术和能量集成水平先进，产业链一体化方面原料端采用氯化氢催化氧制氯气。从成本来看，公司30万吨TDI装置和科思创上海气相光气法装置处在行业较低水平，相对竞争对手具有较大优势。
　　公司公告与福建石化合资成立万华福建，收购东南电化10万吨TDI装置，未来扩产至25万吨后公司合计TDI产能将达80万吨，2019年全球TDI产能334万吨，其中国内产能约114万吨，未来公司产能在全球占比将达到1/4，在国内占比超过40%，万华和科思创双巨头格局下国内TDI行业洗牌加速，公司在新利基市场有望复制在MDI行业的成功经验，护城河获得进一步加宽，此外随着公司在国内TDI行业控制力的加强，后期将有效制约国内TDI竞争对手在MDI、TDI和PC等领域的扩产冲动。
　　此外，公司进一步推进福建康乃尔控股计划，将与员工持股平台宁波中韬合计持股福建康乃尔84%，并规划建设40万吨MDI项目，贸易摩擦后聚氨酯下游终端产业向东南亚转移趋势明显，后期15万吨TDI项目和40万吨MDI项目投产之后，区位叠加成本优势下，上述两个项目将成为辐射华南地区和东南亚市场的最具竞争力的装置。
　　◆关注公司长期成长确定性
　　回顾历史，08-09年和14-16年两段油价崩盘时期除了黄金等避险资产之外，中国股市是少数表现尚可且最先走出行情的可选风险资产，站在当下，国内疫情已近尾声，尽管疫情给全球市场的需求端带来了高度的不确定性，但万华化学作为国内产业转型升级的核心力量，短期市场波动不改长期成长确定性。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　维持2019-2021年盈利预测，预计EPS分别为3.35、4.00和4.78元，目前股价对应PE分别为12/10/9倍。看好公司的进一步多元化和国际化，疫情影响下A股系统性回调，公司长期价值投资迎来较好时点，上调评级为“买入”。
　　◆风险提示：
　　疫情影响下宏观经济大幅下滑；OPEC+在减产问题上的不确定性导致原材料价格巨幅波动；新产能投放低于预期；2020年二季度欧洲、美国和东南亚等地区疫情加剧，出口需求大幅下滑带来的风险。