天风证券-利群股份-601366-自有物业价值被低估，“批发+仓储配送+多业态零售”发展-200320

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　　自有物业重估价值高，公司价值被严重低估。从绝对估值的角度来说，截至2019年9月，公司下属86家大型零售门店中有29家是自有物业，包括10家商场、5家购物中心、13家超市、1家家电门店，门店自有物业总面积约79.81万平方米，物流自有物业总面积约34.08万平方米，自有物业重估价值约为131.52亿元，公司RNAV重估值为113.42亿元，RNAV/市值=2.10x，公司价值被严重低估。
　　山东省内多业态零售公司，并购乐天加速拓展华东区域。公司以中高端商业综合体为旗舰，购物广场为中心店，中型超市、家电卖场、便利店、生鲜社区店为补充的商业零售格局。截至2019年9月底，公司合计拥有86家大型零售门店、57家便利店及9家“福记农场”生鲜社区店，总经营面积超过200万平米。公司门店遍布在山东省内青岛、烟台、威海、日照、东营、淄博、潍坊、枣庄等城市以及江苏、安徽、上海等华东区域省市。同时，公司拥有批发物流子公司12家及5座物流中心，品牌代理业务涵盖食品、家电、百货、服饰等，物流中心总仓储面积达32万平米，自有运输车辆近300辆，配送区域辐射山东、江苏、浙江、安徽、上海等多个地区。
　　O2O & B2B两个板块发力线上，线上线下协同发展效果显著。①利群网商是具有利群特色的全新O2O模式，依托公司现有线下门店资源和90%以上比例的自营商品，实现线上线下的有效融合，目前公司旗下所有大型零售门店均已在利群网商上线；②利群采购平台是公司利用多年自营供应链的优势，快速切入B2B领域，全新打造的线上B2B综合服务平台，为便利店和专卖店商户商品进货，酒店、食堂和餐厅日常所需生鲜食品及相关物料采购，企事业单位的办公、福利及劳保用品采购等市场需求提供一站式采购服务。截止2019年6月，利群网商实现销售3.09亿元，同比增长16.10%；利群采购平台实现销售1.18亿元，同比增长51.1%。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。山东省内零售领先企业，批发+仓储配送+多业态零售，并购乐天加速拓展华东区域，原乐天亏损逐步收窄。由于公司既具有百货、购物中心业态，又具有超市业态，因此选择可比公司永辉超市、家家悦、重庆百货、王府井，取其2019年相对估值wind一致预期平均值22.825倍，作为利群股份2019年相对估值预测。2019年公司净利润预期为2.8亿，因此目标市值63.91亿元，给出目标价7.42元。综合预计2019-21年净利润分别为2.8亿、4.1亿和6.1亿，当前市值对应22/15/10xPE。
　　风险提示：市场风险，经营风险，管理风险，跨区域经营风险，疫情影响超预期