天风证券-国联股份-603613-现金流表现抢眼，直播推动公司更快成长-200320

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　　事件
　　2020年3月19日公司发布2019年年报，实现营业收入71.98亿元，同比增长95.93%，实现归母净利润1.59亿元，同比增长69.34%。
　　业绩接近预增公告上限，Q4增长进一步提速
　　公告显示Q4收入同比增长129%，净利润同比增长85%，接近预增公告上限，增速比Q3进一步大幅提高。我们认为，公司模式不断得到认可，上市之后公司平台影响力进一步提升，双十电商节交易额超预期是主要原因。
　　毛利率略有下降但毛利高速增长，公司当前更重视规模扩张
　　19年公司毛利率为6.3%，比去年同期低约2pct，毛利同比增长约50%。毛利率略有下滑是因为当前公司更重视规模扩张，双十电商节多多平台横向扩张速度超预期也印证这一观点。规模最大的涂多多19年实现超过100%的增长，表明渗透率有很大提升空间。新上线的三个多多平台Q4贡献约2.3亿收入，我们预计今年整体贡献有望达到20亿左右，为重要成长驱动。
　　经营性现金流高速增长，产业链地位将持续提升
　　经营活动产生的现金流量净额3.8亿，同比增长391.20%，我们认为，产业链地位提升是主要原因。具体而言，预收增速超过预付增速，前者增长101%，后者增长57%，应收账款增长74%低于收入增速，同时新增应付票据4.15亿。随着公司交易规模的不断扩大和增值服务的不断丰富，产业链地位将持续提升，现金流超过利润将是常态。
　　科技和数据能力提升平台壁垒，直播推动公司更快成长
　　公司未来将加强云ERP、在线支付、电子合同、智慧物流、智慧工厂、金融科技等SaaS服务体系建设和推广应用，大力提升多多平台的科技和数据驱动能力，这将进一步提高用户粘性提升平台壁垒。另外，近期公司多多平台近期开展直播带货效果超预期，我们预计这将成为电商的常规营销手段，推动用户数和交易规模的更快增长。
　　盈利预测与评级
　　上调盈利预测，将公司2020-2021年收入从102.85/145.84亿元调整为121.64/185.27亿元，净利润从2.45/3.62亿元调整为2.51/3.74亿元。公司作为产业互联网龙头，具有较高的成长性，行业内可比公司2021PE倍数约为25倍，我们仅根据PE/G=1，给与公司2021年50倍PE，对应目标价为132.5元，上调为“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响下游需求；商品价格波动风险；后续品类扩张不及预期