新时代证券-宏观经济周度观察：如何理解当前形势下的消费-200321

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　　受疫情影响，2020年1-2月消费增速大幅下滑。国内疫情防控采用全面隔离的措施，商店关门，人们出行受限，疫情从供需两端冲击消费，2020年1-2月社会消费品零售总额同比下降20.5%，创历史新低。其中，必选消费表现好于可选消费，粮油、食品类零售额同比增长9.7%，汽车、家具零售额同比分别减少37%、33.5%。
　　政策陆续出台，促进消费回补和潜力释放。2月21日召开的政治局会议提到“要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放”，以此为信号，近期相关政策陆续出台，主要分为以下几类：（1）平衡疫情防控与经济活动，推进各地复产复工、恢复营业。（2）政府发放消费券。（3）刺激汽车、家具、家电等可选消费。（4）振兴受疫情影响严重的文旅、餐饮消费。江西省甚至试行“周末2.5天弹性作息+景区门票优惠”来加快振兴疫后旅游消费。
　　虽然刺激消费政策有利于短期加速释放被疫情抑制的消费需求，但中长期来看，很难通过刺激消费来稳增长：
　　（1）影响消费最主要的因素是收入，经济增速回落压力下，收入、消费增速亦会承压。
　　（2）疫情从经济、产业链、海外风险传导三个层面冲击就业，历史上就业压力增加的时候，消费往往承压。最近一轮经济短周期中，PMI从业人员指数从2017Q3的49.1%下滑至2019Q3的47.6%，社零实际增速从2017Q3的9.3%下滑至2019Q3的6.4%。
　　（3）消费券短期可以促进消费恢复，但会受制于地方财政收入紧张。通过地方财政带动居民消费的同时，其他领域的支出会相应减少，比如，政府消费支出增速也会随之下降，而政府消费支出占最终消费支出比例超过25%。
　　（4）疫情之后，消费增速会逐渐恢复至正常水平，但为了应对本轮疫情，国内采取全面隔离的措施，很多人都是第一次经历，疫情之后，人们可能不会出现“报复性消费”行为，反而可能会削减消费、增加预防性储蓄。
　　（5）消费刺激政策大都从需求端出发，效用会边际递减，且受制于债务水平高企。经过过去几轮刺激，居民债务占可支配收入比例从2013年末的79.7%飙升至2019年末的128.6%，居民部门杠杆率从2013年末的33.5%上升至2019年末的55.8%。
　　风险提示：海外疫情全面扩散；政策不及预期