国盛证券-中海物业-2669.HK-盈利增长超预期，老牌央企潜能还将不断释放-200321

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　　19年业绩稳健增长33%超预期，第三方外拓战略初显成效。公司2019年实现营收54.7亿港元，同比增长31%；实现归母净利润5.4亿港元，同比增长33%。2019H1/H2分别实现营收22.7/30.7亿港元，同比增长25.9%/35.0%，下半年收入实现加速增长，主要系前期业务准备进入收获期。基础物管/非住户增值/住户增值分别实现营收41.1/9.2/4.3亿港元，同比增长25%/57%/38%；分别实现毛利为6.6/2.3/1.9亿港元，同比增长23%/53%/22%。全年每股派息5.0港仙，派息率为30.6%，延续稳定趋势。截至2019年末公司在管面积规模达到1.51亿平米，较去年同期新增1050万平米，在管面积中来源于中海地产/第三方的占比分别为91.9%/8.1%；新增外拓合约面积达1504万平米，市场化外拓成效显著。
　　综合毛利率小幅回落，费用率下降明显。2019年公司综合毛利率为20.0%，同比回落0.4个pct，其中基础物管/非住户增值/住户增值服务毛利率分别为16.2%/24.9%/45.0%，较上年同期分别变动-0.3/-3.2/-6.0个pct。基础物管毛利率小幅回落主要系以包干制计算的在管面积占比提升所致（2019年包干制收入占比提升2.0个pct至93.4%，毛利率提升1.6个pct至10.2%，包干制项目实际盈利能力有所提升）。非住户增值服务毛利率下降主要系加大智慧化建设工程服务及顾问咨询服务拓展力度导致价格竞争所致，住户增值服务毛利率下降主要系公司扩大增值服务及产品范围导致前期投入增加所致。费用率同比下降0.86个pct至7.28%，其中销售及行政费用率/财务费用率分别为7.24%/0.04%，较去年同期分别回落0.82/0.03个pct，销售及行政费用率下降主要系后勤员工支援一线项目及管理优化所致。归母净利率为9.8%，同比提升0.2个pct。
　　快增长、促开拓、提品质，战略路径清晰增长动力充足。战略层面公司明确做好“快增长、促开拓、提品质”工作：1）“快增长”即加快基础物管规模扩张，中海地产后续交付有望加速；在外拓方面，公司逐步建立合作，中建集团内部系统资源丰富，同时公司成立商管公司拓展商业、政府公建项目等，亦有望通过收并购等方式实现业态管理多元化；2）“促开拓”目标是增值服务，公司希望增值服务向地产开发前后端延伸，前端与地产开发联动，“兴海物联”与华为、诺基亚上海贝尔等进行战略合作，介入城市及社区智慧化工程建设，后端与业主充分互动，围绕衣食住行开展社区生活衍生服务；3）“提品质”核心是通过服务品质提升客户满意度。公司战略规划清晰，未来管理规模扩张及增值服务开展有望为后续成长提供充足动力。
　　老牌央企潜能有望不断被激发。2020年2月公司对管理层调整更换，新管理层有望为公司带来新变化。公司也在持续优化管理组织与激励机制，秉承中海系的人才培养考核体系，通过项目经理人等制度加快人才培养，完善激励机制提升员工效率。公司作为资源雄厚的老牌上市物管央企具备较大潜能，未来有望不断被激发。
　　投资建议：基于公司盈利超预期，我们上调公司2020-2022年归母净利润至6.72/8.41/10.26亿港元（上调幅度为+16%/+22%/+24%），同比增长25.0%/25.0%/22.0%，对应EPS分别为0.20/0.26/0.31港元，2019-2022年CAGR为26.4%。当前股价对应2020-2022年PE分别为30.3/24.2/19.8倍。考虑到公司较高的盈利质量及央企潜能有望不断释放，上调公司目标价至7.7港元（对应2021年30倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：中海地产增速放缓或交付不及预期风险、增值服务发展不达预期风险、毛利率中长期下行风险、汇率波动风险等。