安信证券-陌陌-MOMO.US-恢复增长为先，VAS潜力逐步释放-200320

《安信证券-陌陌-MOMO.US-恢复增长为先，VAS潜力逐步释放-200320（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安信证券-陌陌-MOMO.US-恢复增长为先，VAS潜力逐步释放-200320（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　■4Q19收入和利润双超预期：陌陌Q4收入同比+22%至46.9亿元，比市场预期高2%，我们认为主要得益于直播、增值服务和移动营销的增长贡献。毛利率同比+3.4ppts，得益于直播分成比例的有效控制以及VAS占比提升。公司整体调整后净利润同比+43%至12.5亿元，比市场预期高5%；调整后净利率26.6%，同比提升3.9ppts，得益于毛利率提升和经营杠杆效应。
　　■Q1受多重因素导致指引疲弱：1Q20收入指引区间为34.5亿元-35.5亿元，同比下滑7.3%-4.6%，压力主要来自：1）疫情导致宏观不确定性，影响高ARPPU用户支出；2）节后复工推迟，导致陌陌核心活跃用户的节后恢复慢于往年，全国范围的隔离措施以及户外活动受限也影响开放式社交需求；3）1月下旬平台调整了一些互动玩法。
　　■2020年寄予用户增长高预期：陌陌12月MAU达到1.146亿，付费用户达930万。探探Q4收入同比+66%至3.7亿元，付费用户450万环比持平，主要由于用户恢复速度不及预期，以及iOS版本升级导致用户一次性退订而留存下降；公司迅速采取措施，上线闪聊功能提升ARPPU，并调整了算法优化女性用户的体验以及提升匹配质量。鉴于上半年疫情的负面影响，今年公司用户增长的运营重点在于1）完善社交体验来有效召回陌陌流失用户，2）陌陌用户获取向低线城市渗透。3）提高探探市场推广效率和提升留存，以及4）探索新垂直领域机会。
　　■直播收入结构优化，VAS变现蓄势待发：Q4直播收入同比+14%，符合我们预期，对付费群体分层运营的策略持续取得成效。Q4核心付费人数同比+20%，头部主播（月收入>3万元）数量同比+19%；优质公会（月流水>200万元）数量同比+44%。直播变现对赛事的依赖程度降低，2019年分成比例平稳，收入结构更为健康。Q4陌陌主App的VAS收入同比+64%，得益于快聊、派对、狼人杀、聊天室等音视频娱乐玩法的变现；目前贡献最大的聊天室只有10%的流量导向高ARPPU房间，变现潜力大，有望成为今年重要的增长引擎。
　　■2020年利润率压力承压，用户恢复增长为先：考虑到疫情延长了假期会对高付费用户的消费支出和活跃用户规模有负面影响，我们预期今年收入同比大致持平，经营层面利润率面临的同比压力主要来自于给予公会激励来增长直播收入，以及增加销售费用来恢复陌陌和探探的用户增长。随着用户开放式社交的需求复苏，以及陌陌和探探逐渐释放变现潜力，我们预期今年调整后经营利润率将呈现逐季走高趋势，全年调整后经营利润率将同比降低5个百分点至25%左右。
　　■投资建议：维持买入-A及目标价35.5美元(原45美元)，基于15x2020EP/E（不变）。公司现在价格对应约7x 2020EP/E，估值水平吸引。我们认为公司短期首要任务是在疫情接触后迅速恢复用户增长和变现水平，对用户的分层运营策略、对中长尾用户变现潜力的逐步释放以及探探保证了长期可持续增长的动力。我们预计公司2020/2021年的收入增速为1%/15%，调整后净利为38亿/49亿元，对应同比增速为-15%/29%。
　　■风险提示：MAU增长遇到瓶颈；宏观经济增速下行影响头部用户付费；付费用户增长疲软，营销费用拉低利润率。