中泰证券-美亚光电-002690-疫情后口腔需求反弹，CBCT销售大增超预期-200321

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　　投资要点
　　事件：疫情期间线下口腔行业展会暂停，在此背景下，3月18日10点公司官网开启口腔CBCT首次线上直播卖货，观看人数达26760人；到3月20日18点团购结束，公司公布最终销量为464台，较2019年华南展同比增长约30%，大超市场预期。
　　口腔医疗：首创口腔CBCT行业直播卖货，销量达464台超预期。
　　（1）CBCT超预期增长再次印证口腔养护需求呈现刚性。此次疫情在短期延缓了口腔诊疗患者需求，疫情后口腔诊疗人次有望大幅反弹。目前非一线城市、非湖北地区的诊所都已正常开诊；一线城市因为输入性病例压力开诊比例不高；湖北地区因为新增病例数刚归零，预计两周后陆续开诊。疫情期间，医院口腔科仅接待急诊，大型种植、修复手术一律不做，因此推断疫情结束后医院排队人数急剧上升，进一步刺激患者向民营诊所分流，民营诊所业务量有望集中爆发。在此背景下，民营诊所快速配置CBCT以应对潜在需求。
　　（2）疫情加剧CBCT行业集中度提升。公司口腔CBCT经过8年市场磨砺，一路领跑创新，目前已获得中国近6000家口腔诊疗机构的青睐，稳居国内市场龙头地位。基于高品牌知名度和高市场装机量，公司开启线上直播团购，团购销量达464台（疫情较重的湖北地区参与度低），对比去年华南口腔展增长近30%。由于民营诊所的设备采购具有To-C特征，牙医群体对于品牌认知有普适性，在线下销售渠道被疫情阻断的情况下，线上销售的马太效应进一步放大。
　　（3）口腔CBCT开启海外征程，储备产品椅旁修复系统有望带来高速增长。3月7日，公司公布获得国际知名认证机构TüVSüD颁发的医疗器械CE认证，标志着公司CBCT将正式开启服务全球口腔健康的征程。3月19日，公司公布口内扫描仪属于二类医疗器械，在完成有关审批、准备工作后即可生产并上市销售，这将进一步充实口腔影像领域的产品线。
　　色选机：海外持续发力，疫情下“无接触”服务脱颖而出。
　　（1）公司是国内色选机龙头，经营时间接近30年。近几年来公司在海外市场持续投入和精细管理，2019年海外色选机业务开始快速增长，2020年还将持续发力。
　　（2）粮食加工是刚性需求，色选机保障民生。随着疫情扩散，作为直接保障国民生存的产业，粮食加工需求呈现刚性；保障产线的有序、正常运行是重中之重，而色选机作为关键加工设备，其关键地位不言而喻。在这种形势下，公司色选机以可在线运行、“无接触”服务的独特优势进一步脱颖而出。截至目前，公司已在线服务超10000家用户。
　　2019年业绩稳健增长，经营状况良好。2019年，公司实现营业收入15.05亿元，同比增长21.44%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长21.63%；业绩稳健增长原因：①公司深入推行深度聚焦的中长期发展战略，集中精力发展主业，紧贴市场需求，积极进行产品创新和市场拓展，色选机、口腔CBCT、工业检测三大业务板块继续保持较好的发展态势；同时公司继续深化管理体系改革，有效提升工作效率，降低运营成本；②公司紧抓口腔医疗市场发展机遇，不断提升产品品质和服务质量，以多样化的市场营销策略和良好的市场口碑继续领跑口腔CBCT行业。
　　重申公司推荐逻辑：口腔行业跨周期成长，公司具备抗跌属性。
　　（1）关于CBCT：民营口腔诊所自2015年进入为期十年的“黄金发展期”，每年将新增1万多家诊所。目前CBCT的市场渗透率不到13%，按照2025年渗透率达到35%、公司市占率50%计算，可以实现当年7500台销售峰值，对应净利润约6亿元。
　　（2）关于椅旁修复系统：新产品即将推出。根据欧美市场经验，这款产品将完全革新民营诊所的种植牙、正畸等高附加值医疗项目生态，将第三方义齿加工厂的加工环节内化至诊所，同时极大减少患者的取牙时间。这款产品在2025年有望贡献净利润6亿元左右。
　　（3）关于色选机：产品横向拓展和海外市场开拓是增长的动力源。作为一个已经做了30年，市占率持续提升的产品，维持10%的惯性增长，天花板依然很高，预计2025年贡献净利润6亿元左右。
　　（4）综上所述，公司口腔CBCT、椅旁修复系统、色选机未来几年均有望保持稳健发展态势，预计2025年公司净利润超18亿元，具备广阔的发展空间。（相关测算参考深度报告《美亚光电：乘民营口腔发展之东风，迎戴维斯双击》-20191127）
　　（5）财务指标几无瑕疵，具备良好的风险收益比。2018年全球贸易紧张，A股震荡下行，沪深300、深证成指分别下跌25.31%、34.42%，当年公司股价上涨13.09%；2019年沪深300、深证成指分别上涨36.07%、44.08%，公司股价涨幅达到88.44%。公司的稳健成长预期，以及抗风险经营能力有望在2020年再次得到验证。
　　（6）从公司历史估值来看，2013正式开始销售口腔CBCT后，PE(TTM)从未低于30倍，2020年业绩预期对应当前PE为34倍，处于历史低位。对比医疗设备及口腔公司的估值，迈瑞医疗、通策医疗、正海生物的PE(TTM)分别为61、68、52倍，公司估值为42倍，相对估值较低；我们认为，随着公司口腔医疗设备占比不断提升，预计公司估值还将继续提升。
　　业绩拾阶而上，维持“买入”评级。受益于消费升级，公司口腔医疗设备发展空间广阔，色选机业务在国内应用领域不断拓宽，海外呈现快速增长。考虑到新产品椅旁修复系统上市带来的盈利增厚，预计2019-2021年公司净利润分别为5.45亿元、6.80亿元、8.60亿元，对应PE分别为42、34、27倍。随着CBCT的放量增长，公司整体利润将拾阶而上；随着新产品――椅旁修复系统逐渐成熟，公司长期成长空间无虞。公司具备跨周期成长、抵抗风险的属性，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品检测行业发展不及预期；海外业务发展不及预期；国内口腔CBCT行业发展不及预期；国内口腔CBCT市场竞争加剧的风险；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响；其他经营收益对公司业绩的不确定性影响。