华泰证券-银泰黄金-000975-短期生产波动，长期价值不改-200322

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　　公司2019年归母净利润同比增长30%，维持增持评级
　　公司19年实现营业收入51.49亿元，同比增长6.69%；实现归母净利润8.64亿元，同比增长30.43%；第四季度归母净利润为2.06亿元，同比增长12.38%，环比下降6.36%。公司业绩低于此前我们预期，我们预计2020-22年公司归母净利润分别为11.31/12.42/13.94亿元，对应EPS分别为0.57/0.63/0.70元，维持增持评级。
　　玉龙矿业和吉林板庙子生产受阻造成业绩低于预期
　　公司业绩低于预期一方面是玉龙矿业受内蒙古其他矿山矿难影响，开工时间推迟。19年玉龙矿业销售含银铅精矿6949吨，锌精矿15095吨，同比分别下降48.7%和1.0%，实现净利润2.21亿元，同比下降41.8%。另一方面，19Q3吉林板庙子在办理采矿证延期时，受财政部和原国土资源部35号文影响，矿权权益金未及时核定，造成采矿权证未如期接续，矿山生产受到一定影响。19年吉林板庙子生产黄金1.35吨，实现归母净利润1.02亿元，在金价大幅上涨的情况下业绩同比下滑14.3%。目前板庙子采矿许可证已办理完毕，生产规模扩大到80万吨/年，较此前提升11.1%。
　　东安金矿、青海大柴旦生产平稳，多个项目扩张进行中
　　19年公司东安金矿销售黄金3.01吨、白银17吨，入选品位为金15.27g/t、银112.35g/t，实现净利润5.34亿元，同比增加48.3%。19年东安金矿露天采矿工作结束，目前转入地下开采，其地采产能将提升至1200吨矿石/日，较此前提升逾150%。青海大柴旦金矿19Q2复产，全年销售黄金1.45吨，平均品位3.94 g/t，实现净利润1.97亿元。公司预计21年其2、3号矿带也有望进行开采。玉龙矿业正规划改造1400吨/日选矿生产系统，改造后整体选矿产能将增加约45万吨/年，并将增加铜、锡金属产能。
　　低位收购铅锌矿，利好长期盈利能力
　　19年9月公司发布非公开发行预案，拟以发行股份（12.29元/股）及支付12亿元现金的方式购买董赢、柏光辉持有的贵州鼎盛鑫83.75%股权（标的资产估值42亿元），进而持有赫章鼎盛鑫67%股权。赫章鼎盛鑫猪拱塘铅锌矿资源品质较佳，铅锌平均品位高达10%以上，目前公司正在准备申请采矿权，拟建180万吨/年铅锌采选矿产能。据Wind，截至3月20日，LME锌价报收1845美元/吨，已低于全行业90分位线水平，锌价下探空间有限。我们认为低位收购铅锌矿对公司长期盈利能力构成显著利好。
　　预计20年公司矿山生产恢复正常，维持增持评级
　　公司19年部分矿山产销量较低，但对20年业绩影响有限。我们预计公司20-22年归母净利润为11.31/12.42/13.94亿元，20-21年业绩预测较上次小幅下调2.1%/3.3%。可比公司20年平均Wind一致预期PE为29.99倍，考虑到公司未来或并购铅锌矿（非金矿资产），我们调整原有的估值溢价，给予公司20年28-32倍PE，目标价15.96-18.24元，维持增持评级。
　　风险提示：金属价格下跌；公司产量不达预期；公司矿山品位下降等。