光大证券-基于海外周期行业的经验启示：周期股能否穿越周期？-200322

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　　◆周期股估值承压的根源是盈利能力的周期性下行。周期行业估值通常需将PE和PB结合，但整体估值显著低于其它大类行业，我们认为主要原因是：（1）周期上游与中游行业ROE与经济周期波动高度相关，景气高点时需要对盈利的不可持续性给予估值折价；（2）过去十年经济增速下行以及经济增长动能转变带来杀估值；（3）周期行业整体有息负债/所有者权益较高，潜在风险降低了ROE的成色。
　　◆中国经济增速趋稳无法改变周期股盈利的周期性。在美国1990年以来的两个GDP增速窄幅波动区间中，由于原油市场的供需错配导致其油价波动可能与美国经济周期错配，原油对代表资源品价格的PPI有决定性影响。因此经济增速趋稳并不能改变资源品价格的周期性，能源和原材料行业盈利能力周期性依然显著，工业和公用事业行业盈利能力受影响较小。
　　◆穿越周期的周期股主要分布在周期中下游。我们以2007Q4和2015Q1美股两个高点为起点，终点为2019Q4，将两个区间同时跑赢标普500的公司定义为实现穿越周期。最终全球发达国家共筛选周期股79家，机械、化工、电力公用事业和交运等4个行业占比超60%，周期上游仅1家。
　　◆穿越周期主要分为高成长性、垄断利润和稳健现金流三条路径。实现高成长性的主要途径：（1）有成长性的细分赛道：设备租赁（美国联合租赁v.s.卡特彼勒）、物流运输（ODFL、XPO等）；（2）下游偏向日常必需消费：由于供给通常滞后于需求，上游的业绩波动或弹性通常更大，因此下游是日常必需或健康相关产业的周期企业，更有望实现长期增长（ECL公司）；（3）有序的并购重组：既通过收购产生协同效应的公司实现扩张，也及时剥离低效率资产，保证公司的核心竞争力不被稀释（波尔公司）；（4）国际化：通过并购或其它形式实现业务国际化，既可拓展市场，也能够提升公司的估值（日涂控股）。垄断利润的主要途径：（1）高研发投入构筑技术壁垒：持续的高研发投入可能是公司保持高毛利率和高ROE的基础，对于ROE长期较高但有波动的公司，仍然能享受高估值（IFF）。（2）在利基市场实现产品差异化：在细分的产品或服务领域，集中力量成为领先者，可通过实现产品差异化构筑深厚的竞争壁垒（GGG、ITW）。稳健现金流的主要途径：公用事业行业或交运行业的硬资产公司，常利用特许经营权形成区域垄断，获得稳定经营现金流作为分红和回购的基础，即便公司没有成长性仍有望实现穿越周期（美国废物管理公司、NSC、CSX）。
　　◆成长性、ROE和现金流同样是分析A股周期行业的关键。从长期收益来源看，房地产通过产品差异化垄断实现高ROE，而建材高ROE主要来自水泥的自然垄断，两个行业收益水平居周期板块前列。现金流也是分析周期行业的关键指标，电力公用事业与建筑ROE虽不低，但并不拥有带来垄断利润的强护城河，而且有息负债长期较高且自由现金流不佳，使现金流成为基本面的主要矛盾，相对收益与经营现金流/营业收入高度相关。基于上述思路，我们共筛选出30家有望穿越周期的A股周期股可供关注。
　　风险提示：经济增速超预期下行；海外市场波动；公司的护城河受到冲击