国金证券-金蝶国际-0268.HK-云业务发展超预期，龙头转型再加速-200321

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　　事件
　　3月18日，金蝶发布2019年年度报告，全年实现营业收入33.26亿元，同比增长18.4%；实现净利润3.73亿元，同比下降9.6%。其中云业务收入13.14亿元，同比增长54.6%。
　　评论
　　云业务全年表现超预期，营收占比已达40%。2019年公司云业务营收实现54.6%的同比增长，营收占比已由去年的30.2%提升至39.5%，表现亮眼。从云服务收入结构上看，企业云和财务云是推动公司云业务快速发展的主要动力：2019年企业云服务实现营收9.27亿元，同比大增53.3%；财务云实现营收1.70亿元，同比大增98.2%；行业云实现营收1.43亿元，同比增长33.5%；其他云服务实现营收7345万元，同比增长43.0%。我们认为，云业务的高速成长印证了公司云产品的强大竞争力，表明公司云转型顺利。未来随着公司云业务规模的进一步提升，利润端的表现或再受影响，但对一家转型期间的云厂商而言，云业务的发展情况才是衡量公司业绩成长性的关键。
　　EASCloud、苍穹及星空发力，大中型市场表现亮眼。我们认为，SaaS行业未来的竞争重点在高ARPU值的大中型市场，公司在该市场表现亮眼：标杆产品EASCloud发布后2个月时间里，已获取华为海洋、坤能集团等多家大型集团客户；苍穹云通过了自主可控适配测试，并已入选Gartner全球高生产力PaaS供应商目录，生态伙伴总数已达160家，全年实现营收近6000万元、获得130家客户，新签累计合约2亿元，获取中国兵装、中冶南方等诸多大型企业客户；星空云保持强劲增长态势，实现营收8.68亿元，同比增长43.5%，客户数量累计超过13,800家，续费率达90%，伙伴数量近1000家，公有云渠道业绩增长近98%、客户数量累计近4000家。我们认为，EASCloud+苍穹+星空显著强化了公司在大中型市场的竞争力，在该领域公司有望持续取得突破。
　　加大研发投入完善布局，云生态体系日趋成熟。报告期内，公司持续投资于云产品的开发，研发投入同比增加30.0%，研发投入占营收的比重从去年的17.8%提升至19.6%。目前公司从定位大企业上云的EASCloud到定位中小企业上云的KIS云再到行业云如汽车行业云车商悦、物业行业云我家云等产品布局日渐完善，19年均在所在领域实现了一定突破，云服务生态体系日趋成熟。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年实现归母净利润3.49/4.05/5.12亿元；EPS分别为0.10/0.12/0.15元，对应当前PE为96.5/83.2/65.7倍。维持12.00港元目标价以及“买入”评级。
　　风险提示
　　企业上云进度不及预期；行业竞争加剧；企业IT支出大幅缩减。