光大证券-碧桂园服务-6098.HK-2019年业绩点评：新业务进展顺利，进军全域化服务商-200321

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　　◆19年营收+106.3%，归母净利润+81%
　　公司发布19年业绩，营收96.45亿元同比+106.3%，归母净利润16.71亿元同比+81.0%。不含三供一业，基础物管、业主增值、非业主增值收入分别占比72%、11%、17%%。整体毛利率下降6.1pc至31.6%，主要受第三方在管面积占比提升及非业主增值服务毛利率下降影响。管理费用率下降3.73pc至12.5%，主要由于公司调整组织架构，部分区域合并。
　　◆收入拆分：基础服务营收高速增长，业主增值服务放量
　　19年在管面积+52%至2.76亿平米，平均物管单价从18年的2.08元/平米/月提升至2.13元/平米/月。基础物管营收增速达到68%。
　　业主增值服务营收增速107%，主要原因在于家政服务和社区传媒业务放量，增速均超200%。其中家政服务新推出星级保姆套餐，增加自营业务比例，社区传媒方面公司推出了自营灯箱广告等创新。目前业主增值六大板块家政服务、拎包入住、社区传媒、增值创新服务、房产经纪、园区空间分别占比32%、11%、11%、17%、16%、13%，分布较均衡。
　　非业主增值服务营收增速80%，案场、开荒清洁、车位/尾盘代销占比分别为45%、41%、14%。其中车位/尾盘代销业务收入+193%，占比提升5.3pc，显示出非业主增值服务结构改善。
　　“三供一业”业务进展顺利，截止19年底已完成目标项目有序接管。其中物管、供热面积分别收入5.25、9.9亿元，净利率分别达到5.1%、2.7%。
　　◆业务经营：第三方在管面积占比提升，单户ARPU+36%
　　基础服务毛利率下降1.7pc至30.2%，主要是由于第三方面积占比提升。19年来自第三方面积的收入占比25%（18年为11%）。由于优化供应链管理、加大催收力度，经营性净现金流32.6亿，同比+110%，覆盖净利润1.9倍（18年为1.7倍）。
　　业主增值服务方面，受到家政及社区传媒业务带动，单户ARPU达到313元，同比+36%。“三供一业”业务进展顺利，由于19年处于进场过程，20年收入有望进一步提升。
　　◆业务拓展：合约覆盖度维持高位，“凤凰会”APP加速渗透
　　基础服务方面，合约面积6.85亿平米，覆盖在管面积2.48倍（不含三供一业）。社区增值方面，体系进一步优化，目前已建立一站式社区生活场景全周期服务。“凤凰会”APP注册用户+89%至428万人，每户注册人数1.55（2018年为1.25）。
　　公司“城市共生计划”已初见成效，19年正式入驻辽宁省开原市。另外公司以高速公路为突破口，进驻广东南粤高速、山东高速等，计划以高速公路为纽带，结合“城市共生计划”，构建城市“宜居宜业宜游宜养”。长期来看，城市服务板块空间广阔，公司有望持续受益。
　　◆上调目标价至38.39港元，维持“买入”评级
　　鉴于公司合管比维持高位，业主增值服务积极创新，以及“三供一业”和“城市共生计划”进展顺利，我们上调20-21年预测EPS至0.80、1.15元，引入22年预测EPS为1.51元。鉴于行业成长性较强，市场普遍关注公司在未来1-2年的成长，故选用2021年估值。可比公司2021年平均预测PE为26倍，我们根据公司的市场地位给予一定的估值溢价，给予2021年30倍PE，上调目标价至38.39港元，维持“买入”评级。
　　◆风险提示
　　人工成本快速上升风险；增值服务拓展不确定性风险；关联方依赖风险；外包质量风险。