光大证券-建筑和工程行业专题研究：少数股东损益以及永续债税收政策影响探讨-200322

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　　◆少数股东损益影响归母净利润增速：
　　2019年以来，部分建筑央企收入增速达近年最高水平，然而归母净利润增速慢于收入增速，主要由于少数股东损益规模的增长。以中国建筑为例，2019年前三季度，其净利润增速为16.5%，与收入增速相当；由于其少数股东损益增长达34%，致其归母净利润增速仅为9.8%。
　　◆子公司永续债贡献少数股东权益增长：
　　少数股东权益增加是导致相关损益增长的主因。2017年-2019年三季度末，中国建筑、中国交建、中国中铁、中国电建少数股东权益增长逾30%，中国铁建增长约24%，中国中冶增长约17%。
　　子公司永续债发行是导致少数股东权益增长的重要因素。以中国建筑为例，2017年-2019年半年度，其少数股东权益净增加745亿元，其中子公司永续债净增长约442亿。部分企业于2019H2完成多笔永续债发行、子公司债转股、子公司股权出售等行为，判断2020H1少数股东损益仍会对业绩增速有一定影响。
　　不同的发行主体的永续债，其利息部分对合并利润表中影响亦不同。若为股份公司层面发行者，永续债利息不影响归母净利润，但会影响EPS；若为子公司层面发行者，永续债利息将增加少数股东损益，进而影响归母净利润、EPS。
　　◆永续债相关融资成本降低：1）票面利率；2）税务抵扣
　　票面融资成本降低：根据目前已公布的永续债的融资成本（半年度口径）与当季度发行的公司债做比较，发现永续债（泛指永续债、可续期公司债、永续中票等）票面融资成本虽高于一般公司债，但两者息差逐年收窄。
　　税务抵扣：前期永续债利息属税后扣除。2019年，财政部、税务总局发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，允许部分永续债利息于税前抵扣。2019年12月以来，中国中铁、中国铁建、上海建工等相继发布永续债税务调整的公告。据此，我们修正了部分建筑央企2019年前三季度业绩增速，其增速变动区间为2pcts至6pcts不等（表7），永续债融资成本降低将增厚相关企业归母净利润、EPS。
　　◆投资建议：
　　建筑央企基本面正持续改善：1）收入、订单高增，龙头类企业竞争优势得到加强；2）归母净利润受少数股东损益扰动，但其影响将逐步减弱；3）看好建筑央企ROE企稳回升。建议关注：中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国中冶、中国电建。
　　◆风险分析：
　　永续债抵税部分测算过于乐观，“去杠杆”进一步加码