华泰证券-天山股份-000877-量价齐升区位优越，经营稳健长期向好-200322

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　　19年业绩符合预期，20年有望稳健增长
　　公司发布2019年年报，全年实现收入96.9亿元，YoY+22.1%；实现归母净利润16.4亿元，YoY+31.8%，与业绩预告相当，符合我们的预期，其中因交易产能置换指标增加净利润约1.2亿，扣非归母净利润14.4亿元，YoY+30%。经营现金净流入26.8亿元，拟现金分红33%，连续第四年实现资产负债率下降，整体经营稳健。公司立足新疆与江苏两大水泥需求区域，业务涉及水泥、熟料和商混一体化生产销售，我们预计公司20-22年EPS为1.68/1.86/1.97元，维持“买入”评级。
　　19年水泥熟料量价齐升，商混略有下滑
　　公司2019年销售水泥和熟料2149万吨，YoY+10.4%，好于新疆和江苏全省的水泥产量增速8.3%、9.2%，其中水泥销售1664万吨，YoY+7.8%。我们测算公司2019年水泥熟料均价377元/吨，同比增加24元/吨，预计主要是江苏区域贡献。受益于能耗和其他成本下降，公司吨成本同比减少2.7元至220元，吨毛利158元，同比增加22元。因2020年新疆区域房地产市场表现一般，以及增加吸收合并天山巨鑫混凝土公司，导致公司2019年商品混凝土销售量价齐跌，其中销量同比下降2.8%，单方均价同比减少12.8元至428元，商混业务收入同比下降5.7%。
　　电商营收大幅增长，三项费用率均呈下降
　　2019年公司旗下水泥电商平台“聚材商城”实现营业收入5.5亿元，是2018年的18倍，占全部营收的5.7%。目前公司电商平台已覆盖新疆和江苏主要销售区域，有利于渗透终端市场。受益于水泥熟料销售规模增加以及检修停工损失的下降，公司销售费用率、管理费用率同比分别下降0.1pct、0.6pct。2019年末公司带息债务余额同比减少19亿元，带动财务费用率同比下降1.7pct至2.0%。年末公司资产负债率33.6%，同比下降12.5pct。
　　扎根新疆江苏两大优势区位，业绩与弹性兼备
　　公司水泥熟料基地主要分布于新疆和江苏，截至2019年末，公司熟料产能2800万吨，水泥产能3866万吨，其中江苏4条产线合计拥有543万吨熟料产能，对应水泥产能超过700万吨。2019年新疆和江苏固定资产投资分别同比增长2.5%、5.1%，2020年分别计划增长5.0%、5.5%，疫情影响下基建投资有望加码，且公司主动处置部分闲置产能，产线利用率有望提升，相关减值准备预计减少，2019年公司计提固定资产减值2.5亿元。
　　公司经营稳健区位优势突出，维持“买入”评级
　　公司总体经营稳健，根据2019年水泥熟料销售情况，我们预计公司20-22年归母净利润17.7/19.5/20.7亿元（调整前20-21年17.3/20.2亿），当前可比公司对应20年7.4xPE，考虑公司在新疆区域的独特优势且能通过华东市场平滑业绩波动，中长期发展稳健，认可给予公司20年8-10xPE，对应目标价13.44-16.80元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新疆固定资产投资项目推进缓慢，江苏区域价格大幅下滑。