方正证券-招商银行-600036-详解招行2019年报：行稳者能致远，远见者得未来-200322

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　　营收增速有所放缓，源于净息差走弱。还原净利息收入(利息+投资收益)增速8.9%，较18年下行7.2 pct。生息资产增速略高于18年，扩张并没有拖后腿。19年净息差为2.59%，较19H1下行11BP。净息差为何走弱？主要在资产端，19年比19H1，对公贷款收益率-6BP，个贷-21BP，主要是高收益的信用卡投放在下半年边际收紧。负债端成本比预想的稳定，主要是资金利率下行对冲存款利率上行。
　　零售业务贡献度19年提升至53.7%，零售ROA保持在2.8%左右，零售占比提升能支撑ROE。受资管新规影响，财富管理中收17-19年同比增速仅为0.2%、4.1%、0.6%，伴随理财子业务拓展，金融科技助攻，未来有望“二次飞跃”。金融科技投入加大。信息科技投入18-19年为65亿、94亿，同比增速35.2%、44.0%；两个APP在19年的月活跃用户（MAU）达1.02亿户，同比增长25.6%。已在悄然推动零售拓户，金葵花以上AUM增速11.1%，较18年+1.2 pct，私行AUM增速9.4%，较18年+2.4 pct。
　　不良生成趋弱，或触发拨备反哺利润。不良率19年下行20BP到1.13%。实际上，反哺过程从16年便开始，每半年的新增拨备在贷款中占比已逐年下降，19H2为0.58%（18H2为0.77%）。近年来加大金融科技投入，推动新的变革，高拨备令其比起之前历次转型，底气更足。变革通常可能让渡一些当下业绩，以换取长远发展。招行有这么高的拨备水平，业绩安全垫非常厚实。
　　盈利预测与估值：招行的优秀或并不因疫情而有减损，流动性紧张短期致外资近期恐慌减持，16.84%的ROE、33.2%的分红率对应1.28X的估值，性价比再度提升。当前股价对应1.15倍20年PB，上调评级至“强烈推荐”。
　　风险提示：受疫情影响经济下行使资产质量恶化；监管政策趋严；降息周期使净息差承压；零售业务扩张不及预期等。