华创证券-铜行业深度研究报告：危中有机，后期铜价怎么看？-200322

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　　美债收益率和美元流动性视角下的铜价暴跌：（1）美债收益率持续下跌至历史低位，期限结构远期坍塌；（2）美债收益率期限结构走平，长期债券配置困局致使避险资产抛售；（3）美元流动性危机：隐忧照进现实；（4）沪铜连续跌停，美元资产持续抛售的一个缩影；（5）美联储打开工具箱，美元流动性危机有所缓解。
　　油价暴跌下的铜价困局：（1）需求端：油价大幅下跌更重要的启事在于，它使得通胀预期从供给端被遏制，进而使得铜价后期的反弹力度也要部分受到油价的牵制，中期角度仍需全球消费修复以及通胀预期的企稳回升才能使得铜价有所企稳；（2）供给端：油价下跌导致的矿山现金成本线的下移如果持续较长时间，或将使得市场对于矿山成本线支撑的信心逐步丧失。
　　铜价暴跌下可能引致的矿山“囚徒困境”：（1）2008-2009年，铜价在C1现金成本90分位线（约4000美元/吨）以下运行了约5个月，在C1现金成本75分位线（约3500美元/吨）以下运行了约3个月。全球铜矿山产量在2008年的同比增速为0.57%，较2007年的3.28%的增速出现大幅下滑，主因矿山减产和矿山干扰率高企所致；（2）2016年铜价在C1现金成本90分位线附近震荡了10个月，矿山实际减产亦或宣称减产只能对价格起到支撑作用，而最终价格的止跌以及重拾涨势依然需要需求端的刺激；（3）矿山现金成本线对投资者起到的更多是心理层面的支撑作用，虽然跌破成本线会导致部分矿山企业亏损利润或现金流，但是如果要看到全球矿业企业实际大规模减产而对价格起到支撑作用，依然需要价格跌得足够低且持续时间足够长，才能使得价格得以获得支撑。否则，因为矿业企业之间存在的“囚徒困境”，投资者意图将现金成本线作为支撑可能更多的是心理层面支撑线，而价格下跌后矿山意图减产的舆论可能为这种心理提供进一步支撑。
　　危中有机，后期铜价怎么看？（1）第一阶段：持续关注美元流动性情况以及海外宏观风险，谨防短期内铜价进一步下跌的风险。预计这一阶段将持续至VIX指数期限结构进一步平坦化以及美元流动性风险得以解除以后；（2）第二阶段：关注海外疫情的发展情况以及各国的应对政策。海外疫情集中爆发于近一个月，而国内通过两个月的努力才使得目前疫情达到目前得以控制的状态，结合目前海外的政策执行时间以及力度，海外疫情拐点时间或将超过国内，目前预估海外疫情整体得到缓解或需要等到二季度末；（3）第三阶段：关注海外疫情拐点后的需求复苏。
　　投资建议：虽然短期铜价依然存在继续下跌的风险，并且在止跌后可能会在底部持续震荡，但是中长期来看，目前的铜价已基本处于近几年的相对低位，并且距离矿山成本线较近，因此上涨的空间及可能性要大于继续下跌的空间和可能性，因此对于目前位置上的铜价我们更偏乐观。从股票配置角度来看，在目前的位置上对铜行业相关标的进行中长期的配置具备较好的风险收益比，因此我们继续推荐中色股份，紫金矿业以及江西铜业等铜行业相关标的。
　　风险提示：海外疫情爆发不受控制且持续时间超预期、海外美元流动性风险或债务危机最终导致全球金融危机、疫情导致各国原有经济问题演变为中长期全球经济衰退。