中泰证券-食品饮料行业周报（第12周）：资金流出干扰股价，调整带来布局良机-200322

《中泰证券-食品饮料行业周报（第12周）：资金流出干扰股价，调整带来布局良机-200322（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-食品饮料行业周报（第12周）：资金流出干扰股价，调整带来布局良机-200322（13页）.pdf（13页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　资金持续流出，核心龙头股价受牵连。上周国内疫情控制进一步好转，开工率持续提升，然国外的疫情肆虐，上周外盘再度大跌，近一个月欧美主流市场近一个月跌幅超3成。股票、原油、黄金等各类资产价格纷纷下挫，引发了外资对于A股市场的撤离，截至3月20日，北上资金当月净流出已达699亿元，势创单月净流出新高，其中茅台和五粮液外资流出较多。外资的显著流出导致茅台、五粮液等公司股价相对疲软（上周茅台五粮液分别下跌6.9%/11.5%，跌幅超过食品饮料指数6.2%以及上证指数的4.9%）。
　　茅台批价下行的“假象”以及真实原因。诸多要素叠加导致茅台本周的价格下跌了近50-70元，市场传言是茅台经销商资金受到压力，我们认为，茅台经销商资金问题是假象，粗略估算了一下，2018-2019年茅台经销商整的钱，完全足够支持茅台经销商打全年的款项。而茅台现货价格下跌的原因有几点：（1）春节之后，茅台进入淡季，价格自然回落。基本上每年元宵节之后的1-2个月，茅台进入需求淡季，批价会自然回落。（2）金融的恐慌情绪会传递到现货市场。此类的概况在18年十月底发生过，这次传到的逻辑是：外盘的大幅下跌→外资被动撤退推动股票的下跌→经销商一定程度的恐慌→出（抛货）货为主→批价下行→强化股票走弱的逻辑。（3）发货节奏加快以及加大了1499的直营，导致茅台价格受影响。3月份经销商4-5月份的货物陆续达到，最近临时要求通知打款走进系列（每家半吨，246万元），同时公司近期加大了商超和电商的直营。诸多要素叠加导致茅台价格调整。我们认为，茅台价格小幅调整实属正常，茅台供不应求的大格局依旧是主要逻辑。反之，我们认为茅台批价小幅下行，体现了茅台了近2年打压投机倒把分子的成功，也为茅台提出厂价创造了条件。
　　大周期之下，淡化小周期。2015-2019年是食品饮料的大年，核心逻辑在于消费升级以及品牌集中，目前大逻辑依旧，未来3-5年核心品牌依旧有望保持较快的增长（具体逻辑建议参阅我们的年度策略以及茅台的报告），疫情之后有望迎来品牌的加速集中。大周期向好的背景下，小周期波动在所难免（比如：2018年Q4以及2019年5月份），时间拉长来看无一例外的还是延续大周期的逻辑。正是因为经历了2018年Q4以及2019年5月份的调整，让产业链的问题能够阶段性的出清，有利于拉长白酒产业链景气周期。
　　坚信消费信心有望在Q2恢复。当下国内需求逐步回暖，全国各地近期鼓励消费政策频出，我们认为白酒总体负债低，商业模式好，近几年白酒核心品牌增速快，短期的调整不改中长期的成长逻辑。在利率下行以及增长稀缺的当下，茅台的估值有望提升至35倍以上（具体逻辑见我们2月27日茅台报告《又到战略配置时》）。
　　五粮液改革政策执行落地，多举措应对疫情。3月至今，一直受到五粮液经销商的洽谈邀请，主要是商讨如何做更多的团购。公司高度关注五粮液价格稳定，结合实际严控承兑汇票的使用，稳步减少银行承兑汇票的使用比例和范围，目前符合使用银行承兑汇票条件的五粮液、系列酒经销商占比不超过4%。五粮液“按月打款、按月发货”的政策并未改变，合同计划正常执行。同时，公司坚持市场精细管理，规定当月不执行的计划即作废。公司对销售情况进行了摸底盘点，2月份进一步调整计划量结构，对部分动销有压力的经销商进行了计划量调减。去年已启动企业拜访和团购单位培育工作，今年将更加系统深入。产品梯队来看，公司正积极探索的集消费、投资、收藏、存储、赠礼于一体的数字化消费，打造新的增长极。
　　益生菌行业专题研究：1）中国益生菌补充剂市场空间有多大？益生菌补充剂具有改善肠道，增强免疫力功效。根据欧睿数据，2019年中国益生菌补充剂行业规模42.4亿元，5年复合收入增速21%，2017年快速成长为线上电商增速第二和线下药店增速第一的细分品类，对标2019年美国、日本益生菌补充剂人均消费额48元/年、25元/年，国内益生菌补充剂市场有8-16倍成长空间。2）益生菌保健食品批文的重要性？一是数量少、审批周期长，具有稀缺性，获取后具有国家食药监局认证，可进行功效性宣传。二是药店渠道大多数药店具有保健食品批文进入壁垒，获取批文利于快速铺货放量。3）看好汤臣倍健Life-space益生菌在中国线下渠道超预期表现：一是肠胃保健市场需求大，Life-space益生菌功效性突出。活性菌种数量优于竞品，消费者认可度高，具备成为大单品的特质。二是2020年汤臣拿到益生菌批文比市场预期提前3-4月；三是药店+母婴渠道增量贡献。批文助力Life-space益生菌提升高势能药店铺货率和动销周转，充分发挥药店渠道优势；其次经销商裂变计划带动新增母婴经销商较多，利好益生菌母婴渠道开拓。长期看，可对标合生元益生菌（母婴渠道为主）2018年收入10.45亿元，增速34%，汤臣线下药店绝对优势+母婴不断发力，看好Life-space益生菌复制健力（2019年12亿元）大单品成功经验，最终成长为10-15亿量级大单品。汤臣倍健：大单品接力+渠道裂变，看好业绩反转。2019年股权激励业绩解锁条件为2020年收入63.09亿提供强心针，虽有疫情影响，但公司一季报业绩预告增速在0-20%进一步增强确定性。当前低估值，安全边际大，同时全年业绩向上弹性充足，投资性价比凸显，继续推荐。
　　中炬高新：剑指五年双百，中山技改增产提效。（1）调味品主业稳健增长，酱油毛利率提升显著。2019年美味鲜收入同比增长15.98%，归母净利润同比增长27.61%，毛利率提升0.36个pct，主要系增值税税率调整以及包材、添加剂等原材料价格稳中略降。其中酱油销量增长10.83%，收入增长11.23%，毛利率提升1.69个pct。受益结构升级吨价提升0.36%，受益包材单价下降吨成本下降2.67%。（2）渠道建设稳步推进，餐饮渠道快速增长。2019年公司经销商数量从864个提升至1051个，开发空白地级市21个，实现地级市覆盖率83.4%，区县覆盖率38.32%。2020年公司将继续推进渠道建设，计划经销商数量增加至1300个以上，地级市覆盖率提升至87.83%，区县覆盖率提升至46.23%。分渠道看，2019年餐饮产品销售增长23.52%，远高于家庭端增速，餐饮端销售占比同比提升2.34个pct至28.54%，餐饮渠道开拓取得成效。（3）销售费用投入有望加大，管理费用控制良好。2020年随着公司持续开拓市场，加强销售团队建设，预计销售费用率将呈上升趋势。管理费用率控制良好，预计将持续下降。财务费用率随着公司债到期，预计将保持较低水平。公司调整厨邦公司的成本与费用分摊，2019年厨邦公司收入增长18.89%，净利润增长4.78%，净利率下降2.51个pct，使公司少数股东损益占比下降。（4）剑指五年双百，中山技改增产提效。美味鲜中山工厂将进行技改，技改完成后中山工厂酱油产能提升25万吨，新增料酒产能2万吨。该项目从2020年3月启动，预计2022年末完成。改造项目采用最先进工艺，实现设备自动化、少人化、信息化，原中山工厂23万吨酱油的材料、人工成本可得到节省，盈利能力有望提升。预计项目实施带来新增营业收入为15.75亿元，新增净利润3.55亿元，项目净利率高于原中山工厂约5个pct。
　　涪陵榨菜：短期的蹲下，是为了跳得更高。（1）渠道调整致销量下滑，提价叠加成本下降增厚毛利率。2019年公司食品加工业务销量同比下降4.12%，主要系产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序；收入同比增长3.90%；毛利率提升2.87个pct。毛利率提升，一方面受益于吨价同比增长8.36%，主要系：增值税税率下调贡献接近3个点；2018年10月对销量占比35%-40%的产品提价10%，预计贡献3-4个点；产品结构升级贡献余下部分。另一方面，公司吨成本同比增长仅1.32%，其中吨材料下降0.47%，主要系2019年青菜头采购成本下降，公司拥有约30万吨的原料窖池，有望进一步平抑成本。分产品看，2019年榨菜收入增长5.20%，毛利率提升3.10个pct；萝卜收入增长0.94%；泡菜收入下滑13.91%；其他产品收入增长33.65%。（2）渠道建设取得进展，费用投入加大拖累利润。2019年公司销售费用率同比+5.79个pct，其中2019Q4 +18.79个pct。公司销售费用率大幅提升，主要系实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，市场推广费同比增长89.81%。2019年公司渠道建设取得进展，一级经销商从2018年的1200家增加至1600家，办事处从37个裂变到67个，覆盖地市级市场从264个增加至300个，销售人员从376个扩张到501个。产品方面，公司开发800g碎米榨菜、600g脆口榨菜等大包装产品布局餐饮渠道；推出38g邱氏菜坊定位线上渠道，以小规格包装占领低价位。（3）2020年轻装上阵，疫情加速终端动销。2019年公司实现产品日期新鲜化，主动去库存，库存产品量同比下降77.39%。公司产品以家庭消费为主，餐饮占比低，疫情期间动销情况良好，供给处于紧缺状态，部分商超终端面临缺货。
　　华润啤酒：中高档增长强劲，利润如期释放。（1）2019年公司实现收入331.90亿元，同比增长4%；实现不计特别项目的EBITDA为40.41亿元，同比增长20%；实现归母净利润13.12亿元，同比增长34%。其中2019H2实现收入143.65亿元，同比持平；实现不计特别项目的EBITDA为8.35亿元，同比增长7%；实现归母净利润-5.59亿元，同比下降5%。（2）中高端增长强劲，喜力贡献增量。2019年公司实现销量1143.4万千升，同比增长1.3%，其中中档及以上产品销量增长8.8%；ASP增长2.8%至2903元/千升；毛利率提升1.7个pct至36.8%。
　　2019H2公司实现销量505.9万千升，同比下降0.3%，主要系旺季天气不热及消化二季度渠道库存；ASP增长0.7%，相对上半年有所放缓，系部分区域由含瓶销售调整为不含瓶；毛利率提升1.4个pct至35.5% 2019年喜力中国贡献收入11.39亿元，贡献利润1.45亿元。分地区看，2019年东区收入增长7.6%，中区收入增长8.0%，南区收入下滑4.5%。（3）公司持续推进产能优化，2019年关闭7家啤酒厂，收购喜力中国3家啤酒厂，年末拥有74家啤酒厂，产能同比减少50万千升。（4）2020年1-2月受疫情影响，公司收入下滑26%，EBITDA下滑42%，行业1-2月产量下滑40%，表现优于行业。
　　3月推荐组合我们采取杠铃式的投资策略，重点推荐的标的涨跌幅情况如下：贵州茅台（-2.05%）、双汇发展（2.35%）、伊利股份（-1.94%）、三全食品（-2.56%），组合收益率为-1.05%。同期上证综指下跌4.68%，组合领先上证综指3.63%。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性，外资持续流出拖累了股价。我们认为，核心白酒企业仍处于景气的通道中，短期的调整带来布局的良机。近期外资被动撤离，正是国内资金拿回定价权最好的时刻。重点推荐茅台/五粮液/老窖/顺鑫等；积极布局古井，口子，今世缘，汾酒等标的。食品持续重点推荐双汇发展、三全食品、伊利、中炬高新、涪陵榨菜、绝味、安井、天味、汤臣等；
　　风险提示：三公消费限制力度加大、全球疫情扩散风险、外资大幅流出分风险、食品安全。