国盛证券-传媒行业：疫情会加速院线行业的出清和整合吗？-200322

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　　2019年关停影院大幅增加，预计未来影院退出将更加常态化。2019年国内关停影院466家，较2018年的361家大幅增长。星美影院（关停134家）和小影投（关停277家）是退出主体，同时大地、金逸等中大型影投的关停并转也已开始。关停影院中，票房300万以下（意味着进入现金流亏损状态）和4厅以下（意味着没有规模优势和竞争优势）的占比分别达87.8%和53%，此外，开业时间在2015年及以前（意味着设备较为陈旧，或已经收回部分投资具备退出意愿）的占比77%。目前存量影院中同时满足上述条件的影城共有1449家，占比12.7%，是未来潜在退出的终端。2020年停工停业加重了影院的经营压力，预计关停数量将继续增长。
　　我们判断2020年起新增银幕将放缓，资本进入更趋理性。核心原因在于：（1）投资意愿角度：投资回收期拉长，私人资本进入从2017年后放缓。2017年是新开业数量（10,164块银幕）和个人资本（小影投占比72.8%）进入的高点，我们认为这与影院的建设周期相关，即新增影院一般需要提前2-3年选址并和物业签订合同，2014-2015年的票房高增长必然吸引单体影城和私人资本大量进入，并最终体现在2017年。而与之相反的是，2016年起票房增速大幅放缓后，2018-2019年的新开业数量和个人资本占比已经开始下降；（2）商业物业角度：银幕增速与商业物业增速高度匹配，预计未来新增商业物业将放缓,购物中心新增供应面积自2018年起进入负增长状态。（3）叠加2020年疫情带来的停工影响，预计银幕净增加绝对数和增速的显著放缓将在2020-2021年显现，新增银幕的扩张将逐渐接近尾声。
　　上影、横店等龙头公司已公告并购整合意向，影院资产的整合有望加速。市占率的提升不仅是做大放映收入和非票房收入的基础，也是减少行业无序扩张的关键之一。从美国的经验看，2003年行业进入成熟期后，银幕增速自2005年起开始大幅放缓。更为重要的是，虽然行业整体银幕增速从1995年的27,805块增长至2016年的40,393块，但影院数量由7,744家持续减少至5,747家。影院数量和银幕数量背离的原因在于，美国4厅以下影院持续退出市场，叠加平均票价的稳步提升，使得美国终端数量虽然持续增长，但单银幕产出并未出现下滑。国内4厅以下影院退出市场的过程已经开始。我们认为，国内院线行业未来的发展在一定程度上会类似美国的产业发展史，不具备规模优势和竞争力的中小影院将逐渐退出市场，叠加新增银幕的放缓和未来集中度的稳步提升，供给和需求的“剪刀差”或将持续缩窄，单银幕产出有望企稳回升，院线行业中长期拐点将逐步到来。
　　投资建议：中长期来看，长尾影院的出清和头部院线的并购整合有望加速到来，院线行业集中度提升的中长期逻辑有望兑现。建议关注万达电影、中国电影、上海电影、横店影视和金逸影视、幸福蓝海。
　　风险提示：优质内容供应不足风险，新媒体竞争风险，市场竞争加剧风险。