中信证券-招商银行-600036-2019年年报点评：分红提高，建议增配-200321

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　　公司非息业务逐步恢复中，我们依旧看好公司零售基础优势，以及在新规则下的业务成长前景。作为银行股投资中个股阿尔法的代表，行业景气低位下公司有望继续保持业绩的高增长。公司将2019年现金分红率提升至32.59%，投资价值进一步凸显，而近期受海内外市场震荡影响，A股和H股估值都已跌至1.21xPB（2020年），建议绝对收益投资者积极配置。
　　盈利增速与业绩快报保持一致。全年归母净利润同比增长15.28%，呈现逐季上升趋势。4季度营收增速略有下降，主要因利息净收入增速回落有关；而盈利增速能保持上升趋势则得益于所得税的节约。
　　息差环比继续下降，致利息净收入增速回落。Q4资产平稳扩张（Q3/Q4环比+1.57%/+1.52%），但利息净收入增速环比回落（前三季度累计/全年累计同比+11.23%/+7.92%），主要因息差下降所致（前三季度累计/全年分别为2.65%/2.59%）。息差走弱源自存贷利差收窄：1）资产端，下半年个贷利率降幅超过对公贷款（分别较上半年降6/21BPs），推测因收紧信用卡贷款投放所致（上下半年各新增771亿/185亿），可能与信用卡不良小幅上升有关；2）负债端，定期存款占比继续上升（平均余额占比较上半年升0.9pct至42%）且其付息率亦有上行（较上半年升11BPS至2.89%），导致负债成本增加，不过约束高息揽储的政策（如规范结构性存款）预计将一定程度上缓解成本上行压力。2020年随着存量贷款切换LPR定价的逐步实施，预计全年息差仍将小幅下行。
　　非息业务恢复中，对收入端贡献积极。公司全年非息收入同比+9.57%，环比继续改善（前三季度累计同比+8.91%）。一方面手续费净收入增速平稳，其中银行卡等收入继续高增，而财富管理业务收入在下半年明显改善，受托理财收入上半年/全年同比-54.2%/+14.2%、代理手续费上半年/全年同比-11.2%/+7.5%，既有同比低基数的原因，也与公司逐渐从资管新规的冲击中恢复有关。另一方面投资收益和其他业务收入在四季度亦有积极贡献。公司的非息收入源自零售银行模式，而零售客户继续较快增长则是长期可持续发展的基础（全年全部零售客户/金葵花及以上/私行客户数量同比+14.8%/+12.1%/+11.98%，AUM同比+10.2%/+10.5%/9.4%），财富管理业务转型则有望进一步夯实零售银行能力。
　　资产质量继续保持优异，信用成本有下降空间。总体资产质量继续改善，不良贷款（较Q3）和关注贷款（较年中）继续双降，年末不良率和关注率降至1.16%和1.17%；个别领域加大风险暴露，对公的流贷和零售的信用卡不良率均较年中略微上升（分别+9BPs/5BPs至2.92%/1.35%），而逾期90+/不良偏离度小幅升至85%或与这部分风险暴露有关。拨备覆盖率维持升势，年末达到426.78%（环比+17.37pcts），全年公司口径的信用成本同比下降0.34pct至1.34%，但依然保持在较高水平，预计未来仍有继续下降空间，有助盈利弹性释放。
　　风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
　　投资建议：高增长+分红提高+估值回落，建议积极配置。公司非息业务逐步恢复中，我们依旧看好公司零售基础优势，以及在新规则下的业务成长前景。作为银行股投资中个股阿尔法的代表，行业景气低位下公司有望继续保持业绩的高增长，维持2020/21年归属普通股股东净利润同比增长15.45%/15.54%的预测，对应EPS预测4.17/4.82元。公司将2019年现金分红率提升至32.59%（2018年29.43%），投资价值进一步凸显，而近期受海内外市场震荡影响，A股和H股估值都已跌至1.21xPB（2020年），建议绝对收益投资者积极配置。