国海证券-证监会《问答》及保险业股权投资放宽简评：定增战略投资者门槛提升，放宽保险权益投资-200322

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　　事件:
　　3月20日，证监会发布《发行监管问答――关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（以下简称《问答》），对近期发布的再融资新规中有关战略投资者的具体含义做出说明。我们认为《问答》提升了战略投资者的门槛要求，未来向战略投资者进行的定价定增项目将切实利于公司发展，利于协同效应发挥。当然，这也意味着定增中的套利行为会大幅减少，定向增发的规模也会受到影响。
　　3月22日，银保监会副主席周亮在国新办新闻发布会上表示，将允许偿付能力充足率比较高、资产匹配状况比较好的保险公司，在现有权益投资30%上限的基础上，适度提高权益类资产的投资比重。我们认为长期来看，保险行业或将加大对股市的资金注入，利于直接融资与资本市场发展，但短期影响或相对较小。
　　投资要点：
　　《问答》对再融资《新规》中战略投资者的条件做了澄清，有助于减少纯粹出于套利的定向增发。根据2月14日证监会发布的再融资《新规》，上市公司非公开发行股票的价格下限由定价基准日前20个交易日均价的9折降为8折。如果上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且发行对象为（1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（3）董事会拟引入的境内外战略投资者，可以采用定价发行且锁定期由原本的36个月降低至18个月。这意味着经过董事会批准，上述投资者可以在锁定18个月的条件下以8折市场价入股上市公司。
　　考虑到发行方案常常选择以董事会决议日为定价基准日，而真实缴款之际股价可能因公司融资成功等利好消息上涨，以战略投资者身份入股的投资者实际享受的折扣可能还超过20%。这不仅仅鼓励了各类投资者出于套利的考虑入股造成融资乱象，而且也是对于普通二级市场投资者利益的损害。
　　本次《问答》对战略投资者含义进行明确，需满足以下几方面条件（1）具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益；（2）愿意长期持有上市公司较大比例股份；（3）愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值；（4）具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任。
　　除此之外，战略投资者还应满足以下两条之一（1）能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；（2）能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。
　　上述新要求意味着战略投资者的门槛大大提高。除非该投资者确实能对上市公司发展起到战略性的帮助作用，否则难以以定价的方式享受以较大折价率入股的优惠。
　　定增项目或更多的采用竞价发行。按照再融资新规的规定，定增发行对象不全部是控股股东、即将成为控股股东的投资者和战略投资者的，需要采用竞价发行――就是市场化竞争定价的方式――以确定发行对象和价格。当然，锁定期也由12个月降至6个月。在以战略投资者身份入股门槛大幅提高之后，我们认为未来上市公司定向增发可能更多的会以竞价发行为主。而套利定增受限之后，上市公司整体再融资、定向增发的规模也会受到相当冲击。
　　实际上，按照证监会最新的《问答》，尚未提交再融资申请的上市公司，应当按新要求办理。这意味着大量刚刚依据《新规》被董事会决议通过引入战略投资者，但是还没有提交证监会的定增项目可能无法获得证监会的批准，相关融资方案也需要重新设计――除非这些战略投资者满足证监会的新要求。
　　放宽部分保险公司股权投资比例上限短期影响较小。本周末银保监会副主席周超在国新办举行的应对国际疫情影响维护金融市场稳定发布会上表示，为扩大我国直接融资规模，发展资本市场，将考虑提高部分资产状况健康的保险公司30%的股权投资比重上限。
　　银保监会的数据显示，2019末年保险资金运用余额的18.53万亿元中，银行存款占13.62%；债券占34.56%；股票和证券投资基金占13.15%。而按照周主席最新披露的数据，当前保险公司投资股票和基金的规模仅为2万亿元左右，占到保险资金运用余额的10.8%，股权投资比重还远未达到30%上限。
　　我们认为尽管长期而言，保险公司将持续为股市提供大量增量资金，但是短期保险公司股权投资比例上限提高影响有限。
　　风险提示：经济低于预期，疫情超预期