东吴证券-爱奇艺-IQ.US-内容成本持续优化，会员业务有望量价齐升，推出随刻发力中视频赛道-200322

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　　投资要点
　　公司2月28日公布2019年四季报，19Q4实现营收75.0亿元（yoy+6.7%，qoq+1.3%），高于业绩指引；营业亏损25.3亿元，营业亏损率33.7%（同比收窄13.6%，环比收窄4.6%）。19年全年实现营收289.9亿元（yoy+16.0%）；营业亏损92.6亿元；营业亏损率31.9%（同比收窄1.3%）。2020年Q1收入指引为70.1~75.2亿元（yoy+1.6~+7.6%）。
　　会员收入增长稳定，20年受疫情及提价影响，会员收入有望实现量价齐升。19年Q4实现会员收入38.6亿元（yoy+20.6%，qoq+3.9%），收入占比51.5%，主要由订阅会员数的稳定增长推动。截止19年四季度末，爱奇艺订阅会员规模达到1.069亿人，同比增长22.3%，春节期间爱奇艺APP的DAU相比平日增长24.7%，疫情有望为20年会员数带来增量。19年Q4会员ARPU为36.3元/季度（yoy-4.7，qoq+0.5%），20年头部剧付费点播常态化方向明确，公司预计降低促销折扣力度，推出高级套餐，ARPU有望迎来高增长。在线广告收入18.8亿元（yoy-14.5%, qoq-8.9%），在宏观经济面临挑战的背景下，品牌广告需求依然疲软，20年广告收入下行压力依然存在。
　　限薪令影响、自制能力及公司议价能力提升降低内容成本，预计2020年内容成本占收比继续下降，毛利有望扭亏为盈。2019年Q4营业成本79.1亿元（yoy-7.1%），占营收比下降为105.6%，主要系内容成本下降。内容成本57.0亿元（yoy-13%），占营收比同比收窄16.5pct，环比收窄7.8pct至76.0%，主要原因为部分内容延播及原创内容支出减少。我们预计自20年起，内容成本占收入比继续下降。行业层面，19年限薪令所带来的版权采购及原创制作成本下降影响，有望在20年利润表得到体现；公司层面，原创内容生产标准化及有效的财务管控提高资源利用率，同时自制投入及数量占比预计继续提高，此外公司议价能力有所提升，采购单价有望进一步降低。
　　深化技术+泛文化矩阵赋能IP战略，重点推出“随刻”对标YouTube，开拓国内中视频市场。公司不断加大VR、AI等技术投入，结合大量多维用户数据，创新内容、提高分发效率、推出“边看边买”等交互功能。此外，公司继续完善产品矩阵，重点推出“随刻”APP抢占中视频新赛道，内容来源一是寻求与MCN机构及达人合作丰富PUGC，二是爱奇艺存储的长视频内容。“随刻”市场培育期可能带来推广及技术等费用压力，但长期有望摊销公司内容成本及提高货币化能力。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年营业收入分别为339/401/453亿元，归母净利润分别为-77/-44/-33亿元，目前公司仍处于内容的投入期，短期仍难实现盈利，我们看好长视频赛道的高成长性以及公司自身在赛道内的竞争优势，给予“买入”评级。
　　风险提示：视频平台竞争加剧；广告行业景气度持续低迷；融资难度增大；疫情对内容制作及播出影响较大。