华泰证券-海螺水泥-600585-量价齐升再创新高，布局长期价值典范-200322

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　　水泥龙头价值典范，19年盈利再创历史新高
　　公司发布2019年年报，全年实现收入1570亿元，YoY+22.3%；实现归母净利润336亿元，YoY+12.7%，收入盈利再创历史新高。扣非归母净利润327亿元，YoY+9.7%，但同时大幅计提11.6亿元资产减值损失，经营保持一贯稳健。全年经营现金净流入407亿元，年末在手现金及交易性金融资产718亿元，连续第八年实现资产负债率下降，水泥龙头价值典范，我们预计公司20-22年EPS为6.70/6.96/7.25元，维持“买入”评级。
　　19年水泥熟料量价齐升，贸易业务比重持续上升
　　公司2019年自产自销水泥熟料3.23亿吨，YoY+8.4%，销量超出预期系19H2销售大好；实现相应收入1087亿元，YoY+11.2%。我们测算全年水泥熟料吨均价336元，同比增加8.5元；吨成本179元，同比增加5.7元，系原材料和人工单吨成本较大幅度上涨；对应吨毛利158元，同比增加2.8元，连续两年保持155元以上吨毛利。同时，公司继续加大水泥熟料贸易业务，全年销售1.09亿吨，YoY+54.6%；实现相应收入383亿元，YoY+52.1%，占总收入比重由2018年的20%升至24%。我们测算吨均价352元，同比下降8.3元；吨毛利0.57元，较2018年的0.62元略有下降。
　　骨料业务快速发展，资本支出增加储备长期发展力量
　　2019年公司骨料砂石业务实现收入10.2亿元，YoY+26.1%；受矿山整治和环保治理影响，毛利率高达70.6%，同比提升1.5pct，未来有望成为公司新的增长点。公司2019年资本支出88.7亿元，重回09-11年水平，年内新增水泥产能625万吨、骨料产能1690万吨。截至2019年末，公司熟料/水泥产能分别为2.53/3.59/亿吨，骨料产能5530万吨，随着东南亚、中亚等在建项目陆续投产，预计2020年水泥产能有望超过4亿吨。
　　财务收益继续增加，资产负债表持续优化
　　受益于近两年盈利新高，公司在手现金大幅增加，2019年末带息债务余额117亿元，较18年102亿元略有增加，但利息支出大幅下降，带动公司财务费用率-0.85%，18年为-0.37%。2019年末公司资产负债率20.4%，同比下降1.8pct，自2011年44.2%的高点实现连续八年下降。2019年计提固定资产减值准备11.6亿元，较18年的2.0亿元大幅增加，资产质量持续优化进一步夯实公司中长期发展基础。
　　资源区位优势突出，龙头价值彰显，维持“买入”评级
　　公司“T”型战略布局完善，拥有丰富的矿山资源和核心城市市场，连续六年分红比例高于30%。根据2019年销售情况，我们预计公司20-22年归母净利355/369/384亿元（调整前20-21年332/344亿元）。当前可比公司对应20年7xPE，但考虑公司技术资源优势大，在手现金充裕且分红稳定，中长期发展值得期待，业绩具备较高弹性，认可给予公司20年8-10xPE，对应目标价53.6-67.0元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产新开工大幅快速下滑，水泥价格大幅度下行等。