华西证券-造纸行业：海外疫情日趋严重，造纸行业影响几何，文化纸确定性更高，包装纸弹性更大-200322

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　　前言
　　目前，COVID-19疫情已经进入新阶段，海外成为抗疫主战场。而海外疫情的发酵，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。最直接的表现就是中国的主要出口目的地经济增速放缓，进口需求减弱，将对中国出口形成进一步拖累。
　　中国造纸行业出口比重并不大，2018年全国纸及纸板出口占产量比仅为5.92%。但是造纸产业链的上下游依然与海外市场息息相关。原材料上，木浆进口比重依然有65.7%，同时下游行业中，电子、家电、纺织服装等出口比重较大。海外疫情将对行业的原材料供给以及下游需求均会带来一定的变化。所以只有对整个产业链进行客观的剖析，才能清楚海外疫情对造纸行业究竟会造成什么影响。
　　主要观点:
　　木浆：中国木浆进口依赖度高，海外市场受到疫情影响，暴涨暴跌的可能性不大，后续主要关注全球物流情况。2018年中国木浆进口量为2166万吨，约占全国木浆消耗量的65.7%。巴西与加拿大商品浆生产量分列全球第一和第二，且是中国漂白阔叶浆和漂白针叶浆的第一大进口来源国。目前主要产浆国以及木片出口国的疫情整体相对可控，生产供应链相对稳定。主要的木浆需求地区中，欧美地区消费量或受疫情影响，全球木浆库存依然维持在30天以上，国内木浆库存也依然处在高位，下降缓慢。我们预计木浆价格将持续在底部震荡。
　　文化纸：除铜版纸外，直接出口比例不大，下游需求基本集中在国内，受海外疫情影响较小，后续需求确定性较高。2018年，中国新闻纸出口1万吨，仅占生产量的0.5%，未涂布印刷书写纸出口量84万吨，占生产量的4.8%。涂布印刷纸出口量150万吨，占生产量的21.3%，其中铜版纸出口量106万吨，占生产量的16.2%。主要下游中，图书出口量为1067.17万册，仅占出版印刷量的0.11%。随着各地学校陆续开始正常复课，教辅市场需求量近期内将逐渐上升，教材教辅的招标预计将在4月有序推进，部分出版的教材教辅已经开始备纸，双胶纸市场或将迎来一波需求高峰。目前主流纸厂的库存约为15-20天，部分库存是由于下游无法提货而滞留纸厂。
　　包装纸：下游应用广泛，且有相当部分用于出口。受到海外疫情的影响，短期需求承压。疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，假设5、6月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订单强反弹。白纸板领域，由于海外商品主要采用白卡纸包装，白板纸作为白卡纸的低端替代品，主要供应内需，无出口需求。2018年，中国白卡纸出口量为170万吨，占当年产量的13.3%。作为高端包装用纸，白卡纸终端消费品出口占比约为7%。APP集团收购博汇后，行业集中度进一步提升。普通小厂已经无力投资白卡纸生产项目，白卡纸价格波动相对较小。箱板瓦楞纸领域，2018年中国箱板纸和瓦楞纸的出口量分别占当年产量的0.33%和0.14%。主要下游应用出口占比约在11.8%左右。由于行业相对分散，箱板瓦楞纸的价格波动性较大。
　　投资建议
　　维持行业“推荐”评级。鉴于目前国内疫情逐步平复，海外疫情逐渐发酵，我们认为主要供内需的纸种例如双胶纸未来需求确定性较强，继续推荐岳阳林纸、太阳纸业。其中岳阳林纸70%的销售集中在党政期刊+教材教辅，需求确定性较高。而外需比例较大的纸种如各种包装纸以及铜版纸将短期承受一定的压力，但如果海外疫情在4、5月能够平复，未来将有可能迎来需求的大爆发，弹性较大。受益标的：博汇纸业、山鹰纸业。
　　风险提示
　　（1）国内学校复课进度低于预期。（2）海外疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期。（3）主要产浆国疫情爆发，国际物流中断。