中泰证券-安迪苏-600299-年度业绩符合预期，蛋氨酸或迎向上拐点-200322

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　　事件：公司发布2019年业绩公告，2019年公司实现营业收入111.4亿元，同比减少2.47%，实现归母净利润9.92亿元，同比增长7.15%。公司Q4实现营业收入28.23亿元，同比减少2.41%，环比减少4.48%；Q4实现归母净利润1.81亿元，同比减少16.64%，环比减少35.04%。此外，公司公布2019年度利润分派方案为每10股派发现金股利1.56元人民币，不送红股，不转增。
　　点评：
　　功能性产品保持增长，国内市场蛋氨酸需求强劲，VA价格逐步恢复。2019年国产蛋氨酸均价为18.04元/kg，同比下降5.50%。销量受益于国内市场需求强劲，增长21%，部分抵消了价格持续下降的负面影响。VA全年产量保持平稳，根据wind统计，2019年VA均价为357.52元/kg，同比下跌49.20%。2020年春节后受供给紧张的影响，VA产品价格大幅上涨。截止至3月20日，VA价格为505.00元/kg。此外，公司全球功能性产品生产成本在2019年降至历史最低水平，板块毛利率稳定在30%。去年底，公司的法国工厂宣告不可抗力，影响公司部分固体蛋氨酸生产及毛利率，该不可抗力已于2月下旬解除。
　　特种产品业务保持强劲增长势头。特种产品营业收入为24.31亿元，同比增长7.52%,毛利率为49.00%。其中，消化性能产品（酶制剂）销售增长12%；喜利硒（营养健康产品）销售增长27%；美国奶业市场复苏趋势逐渐明显，反刍动物产品全年销售增长11%；水产业务得益于亚太区和南美洲优异表现实现销售增长17%；霉菌毒素管理产品业务反转，实现12%的销售增长。安迪苏于去年12月在新加坡新建水产养殖实验室，布局潜力较大的全球水产饲料市场。
　　期间费用率略有提升，盈利能力环比改善。2019年公司期间费用率为19.15%，同比增加0.49pct。其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为11.52%、8.20%和-0.57%，同比分别增加0.88pct、-0.21pct、-0.18pct。销售费用的增加主要是由于公司对特种业务的持续投资，管理费用的减少得益于运营效率提升计划，财务收益的增加主要是因为现金收益率的增加，以及相较2018年汇兑损失的降低。盈利能力方面，公司2019年毛利率为33.93%，较去年同期减少0.96pct；受保险理赔带来的非经常性损益大幅增长影响，净利率为11.29%，较去年同期增长0.64pct。公司Q4归母净利润下降主要是由于法国工厂不可抗力对当季的经营业绩以及一些非经常性损益项目带来的暂时影响。若扣除非经常性项目影响，公司Q4归母净利润较前二季度均有增长。
　　营养品或迎景气，特种产品持续增长
　　蛋氨酸规模持续提升，价格或触底向上。目前，公司蛋氨酸产能为49万吨，根据规划，2022年公司南京工厂将新增液蛋产能18万吨。国内蛋氨酸反倾销调查预期今年落地，或将推动蛋氨酸价格底部反弹。假设蛋氨酸含税价格每上涨1元/kg，将增厚公司业绩约为3.25亿元。需求端：生猪产能回暖，禽类高景气度，营养品业务景气持续提升。2020年伊始，中央一号文件指出要确保年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。作为营养品业务的主要下游需求之一，国内生猪养殖行业需求已触底并恢复增长趋势，利好公司营养品业务。
　　现金收购子公司剩余股权，业绩明显增厚。现金方式收购控股子公司安迪苏营养集团剩余股份，实现100%控股，我们预计交易将于2020年上半年完成。安迪苏营养集团是公司的核心运营主体，上市以来年贡献净利润占9成以上。
　　盈利预测及评级：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为11837.62/12662.08/13551.41百万元，对应归母净利润分别为1367.52/1585.65/1795.27百万元，对应PE分别为23/20/18倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：维生素及蛋氨酸等产品价格下跌；产能建设及释放不达预期；疫情影响下游需求；特种产品发展不及预期。