华创证券-美的置业-3990.HK-深度研究报告：传承美的基因，铸造优质成长-200321

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　　一主两翼、深耕经济区，高质量快跑、销售额五年十倍
　　美的置业成立于2004年，经15年创新发展，形成以地产为核心主业，以智能产业化与建筑工业化为两翼的“一主两翼”业务格局。公司聚焦核心经济区深耕，2019H1末，业务覆盖珠三角、长三角、长江中游、华北和西南5大核心经济区54个城市。公司采取职业经理人体系，管理层具备美的集团制造业经历，秉承高标准化、精细化理念。公司2019年销售额1,012亿元，五年销售额增长近十倍。2018年分红率达39.8%，预计2019E股息率达8.9%。
　　销售快速增长、业绩高增领跑行业、预收高覆盖确保业绩
　　2019年，公司销售金额1,012亿元，同比+28.1%，据克而瑞数据估算权益比达72%；销售面积1,002万方，同比+26.7%。2015-19年，公司销售金额CAGR达73.8%，销售面积CAGR达54.5%，销售额五年增长近十倍，实现快速增长。2019H1，营业收入142亿元，同比+33.4%；归母净利润17.7亿元，同比+20%。2015-18年，公司营收CAGR54%，归母净利润CAGR102%，在27家房企中排名第一，并且考虑到公司销售高增长，业绩增速有望保持领先。2019H1末，预收账款达754亿元，较2018年末+33.3%，覆盖2018年营收2.5倍，处于行业高位，为后续业绩释放提供有力保障。
　　拿地领跑，土储丰富、一二线占比64%，高土储负债比
　　近两年来公司拿地保持较高的积极性，2018、2019H1拿地/销售金额比分别为64%、82%；拿地/销售面积比分别为217%、213%；权益比例分别为69%、69%；拿地/销售均价比分别为29%、39%，2019H1地货比上升主要源于公司拿地能级上移。横向对比来看，公司在2018-19年拿地力度处于行业领先水平，2020年销售弹性较大。2019H1末，总土储面积达5,251万方，对应货值约5,500亿元；平均地价/销售均价仅27%，后续毛利率有较强保障。2019H1末土储可售面积覆盖销售面积倍数4.4倍，处于行业中较好水平。土储货值/有息负债比达8.2倍，以较低有息负债撬动高土储货值。
　　毛利率稳定、融资能力较强，兼顾规模扩张与财务稳健
　　2015年起公司毛利率逐年提升，目前稳定在33%，并土储均价/销售均价比仅27%，后续3年利润率望保持相对稳定。作为规模快速扩张期的中型民营房企，公司兼顾规模扩张与财务稳健，实现优质成长：2019H1末，净负债率为95.6%；融资成本5.95%，近年逐步下降，今年初发行14.4亿元公司债、票面利率已低至4%；融资结构优质，有息负债中低息融资工具占比高达89%；现金短债比2.4倍，短期偿债能力较强。我们估算NAV为457亿元（507亿港元），每股NAV41.2港元，现价折价57%，并目前PB仅1.1倍。
　　投资建议：传承美的基因，铸造优质成长，首次覆盖，给予“强推”评级
　　美的置业坚持“一主两翼”战略，2015-2019年，销售额五年增长近十倍。近几年来低成本积极扩张，构筑充裕并高质量的土储结构；公司背靠美的集团强大信用背书，融资成本保持中型民企低位，兼顾规模扩张与财务稳健。我们认为，公司目前土储优质且充裕，销售弹性较大，望保障其拿地节奏从容，并且2015-19年销售高增料将迎来业绩结算丰收期。我们预测公司2019-21年每股收益分别为3.47、4.59和5.99元，并按照NAV折价35%给予目标价26.80港元、相当于20PE6.5倍，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧