华泰证券-北新建材-000786-石膏板市占率提升，积极布局新增长点-200322

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　　均价下降及费用率提升导致公司扣非净利率下滑，看好长期稳健增长
　　公司19年收入/归母净利润133/4.4亿，同比+6/-82%，扣非归母净利润23.7亿，同比-7%，非经常损益主要为美国石膏板诉讼费用19.4亿元，扣非归母净利率17.8%，同比-2.5pct，因扣除运费后毛利率同比-2.6pct及管理费用率同比+0.5pct；19Q4收入/归母净利润35/4.5亿，同比+15/+7%，剔除四川蜀羊10月底并表影响，19Q4收入/归母净利润同比+8%/5.2%，19Q4扣非归母净利润5.3亿，同比-5.2%，19年经营性现金流流入19.9亿元，同比-29%。调整20-22年EPS预测至1.73/1.91/2.08元，调整目标价为27.68-31.14元/股（16-18x 2020目标P/E），维持“买入”评级。
　　主业石膏板市占率继续提升，价格下滑及配送服务增加拖累毛利率
　　19年石膏板收入下降为110亿，同比+0.7%，1）19年底产能增加至27.5亿平，同比+11%，产量19.9亿平，同比+5.9%；2）销量19.7亿平，同比+5.2%，龙牌增速更高，预计我国石膏板销量33.2亿平，同比+3.4%，北新市占率提升1pct至59%；2）单平均价（含增值税退税）5.60元，同比-0.25元，单平成本3.71元，同比+0.04元，毛利率33.7%，同比降3.6pct，考虑到公司调整会计口径，将19年发生的销售商品相关运费调整到成本，共计3.4亿元，对应19年单平运费0.17元（18年约0.06元），单平运费大增因石膏板加大配送服务，19年运费调整后毛利率同比-2.5pct。
　　龙骨、防水、海外、涂料多点布局，有望带来长期业绩增量
　　1）龙骨：19年收入15.5亿，YoY+37%，毛利率23.8%，同比+2.1pct，与石膏板的协同效应正逐步体现，公司积极提升龙骨配套率，长期计划公司在全球石膏板产能达到50亿平，同时配套50万吨龙骨；2）防水：19年公司通过联合重组进入防水领域，10月底蜀羊并表，12月底河南金拇指、禹王并表，目前已具备十大防水产业基地，我们预计20年北新防水收入有望超过25亿；3）海外：美国诉讼案解决后公司石膏板国际布局有望加速，目前在建拟建的海外项目包括坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、埃及等；4）涂料：推荐龙牌漆入选地产集采，积极发展涂料、粉料和砂浆业务。
　　考虑防水增量上调盈利预测，维持“买入”评级
　　看好公司作为石膏板行业绝对龙头，成本护城河强，20年我们认为行业需求平稳，公司市占率有望继续小幅提升，在护面纸等原材料价格上涨背景下将顺利传导成本压力，期间费用率有望小幅下降，长期随着高端产品占比提升，盈利能力有望继续提升，龙骨、海外、防水、涂料等业务打造新增长点。考虑到防水业务收购带来的并表利润贡献，上调20/21年EPS预测至1.73/1.91元（原值1.63/1.87元），引入22年EPS预测2.08元。根据可比公司18 x2020EP/E，给予公司16-18x 2020目标P/E，目标价27.68-31.14元（前值24.45-26.08元），维持“买入”评级。
　　风险提示：商业地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效益不及预期。