方正证券-中国太保-601601-转型再深化，长期价值稳增长可期-200322

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　　寿险转型深化，NBV降幅较半年度走阔，减税与投资助增利润。2019年集团EV为3960亿元(YoY+18%)，寿险EV为3055亿元(YoY+18%)，NBV仅246亿元(YoY-9%)。2019年集团归母净利润277亿元(YoY+54%)，扣减上年所得税汇算清缴贡献的49亿元后，全年归母净利228亿元(YoY+27%)。具体来看：
　　1）新单与NBVM下滑导致NBV负增长，营运与投资贡献正偏差。2019年NBVM同比-0.4pct、总新单同比-11%，使NBV同比-9%，降幅较19H1的-8%再走阔，在期初寿险EV占比仅10%(YoY-3pct)；但营运偏差扭正至38亿元、投资偏差大增至50亿元，分别在期初寿险EV占比1.5%、2%，助EV高增。
　　2）逆势增提准备金主要系发病率假设调整：截至2019年末，750天移动平均线较上年末+11pct，但公司增提准备金140亿元，主要系公司调整部分产品疾病发生率假设。目前750均线已拐头向下，2020年折现率下滑、准备金或将对利润产生一定压力。
　　寿险：队伍规模缩减，下半年个险新单降幅走阔(-22%)、NBVM环比回升，致NBV降幅低于新单。
　　1）新单概况：2019年总新单476亿元(YoY-11%)、个险新单396亿元(YoY-15%)，其中个险期交新单330亿元(YoY-22%)、占个险总新单83%(YoY-8pct)。分季度来看，Q1至Q4总新单分别208亿元(YoY-9%)、115亿元(YoY+2%)、98亿元(YoY-16%)。55亿元(YoY-31%)。Q4单季降幅为全年最高，主要系18Q4收官工作为主、新单基数高；19Q4工作重心兼顾收官与开门红。
　　2）产品结构优化，助下半年NBVM回升、NBV降幅低于新单：经测算，下半年NBVM达52%(YoY+4.5pct)，NBV同比-11%，主要系新单同比-22%所致，进而导致全年NBV降幅走阔。公司19年8月推出短储低价值产品“鑫享福”以对冲基数压力、19H2推出NBVM更高的主力保障险“金福人生”（终身寿+重疾），尽管保障险新单贡献有限、个险期交业务占比下滑，但2019年传统险首年年化保费266亿元(YoY+15%)、NBV为207亿元(YoY+14%)、NBVM基本持平于78%，充分说明主力保障产品NBVM抬升的部分弥补了传统险下半年新单下滑的部分；且尽管19Q4新单降幅较高，但产品结构更优，助NBVM回升。
　　3）代理人数量下滑，质量有待提升：2019年个险代理人月均79万人(YoY-7%)、测算月均产能4177元(YoY-9%)、月均FYC仅941元(YoY-11%)，降幅较H1走阔；尽管月均新保长险1.51件(YoY-8%)、降幅收窄，主要系代理人所销产品中储蓄险占比由提升，因此队伍质量将是未来转型深化的重心。
　　4）保单继续率下滑，但退保率下降，或系部分业务交费期满：2019年退保率1.1%(YoY-0.3pct)；13 /25月保单继续率分别90.3%(YoY-2.6pct)、89.2%(YoY-1.2pct)。
　　产险：降费成果凸显。2019年产险保费1330亿元(YoY+13%)，其中车险保费932亿元(YoY+6%)；剔除所得税结余后，产险净利润50亿元(YoY+44%)。具体来看，车险手续费同比-33%助产险全年手续费支出仅181亿元(YoY-23%)，在原保费中占比14%(YoY-6pct)，无需缴税，且费用率同比-4.1pct；赔付率同比+4pct主要因农险，实现综合成本率98.3%(YoY-0.1pct)。其中，车险费用率降幅(-4.4pct)小于赔付率增幅(+4pct)，助综合成本率97.9%(YoY-0.4pct)、承保利润17亿元(YoY+20%)。严监管下，费用率稳中下降已是必然，但控制赔付支出仍是严峻的挑战。长期来看，对渠道和赔付管控能力强的险企将率先突围。
　　权益助投资收益率较大幅回升，极度悲观假设仍无利差损风险。2019年总/净/综合投资收益率分别5.4%(YoY+0.8pct)、4.9%(同比持平)、6.2%(YoY+1.7pct)，股票和权益型基金共计1170亿元、占比8.3%(YoY+2.7pct)，预计19Q4有所加仓、全年股票+基金投资收益率15%。每年到期再配置及新增资产占比约20%，悲观假设下，新增十年期国债收益率2%、非标收益率4.5%、股票+股基收益率5%，则太保2020年投资收益率仍达4.4%。
　　投资建议：公司寿险业务转型早、结构优，助NBV与EV长期稳增；产险业务具备规模效应与较强的定损定价优势，将持续提高市场份额、实现超额承保利润。投资端大类资产配置保持稳健、久期6年+，到期再配置资产影响有限，拉长周期来看，投资收益率相对稳定。公司2020-2022年P/EV分别为0.56、0.50、0.45倍，估值处于历史底部，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动,投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。