万联证券-中信证券-600030-2019年年报点评：龙头地位依旧稳固，投资和投行表现优异-200322

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　　年报主要指标:
　　2019年中信证券实现营业收入431.40亿元，同比增长15.90%；归母净利润122.29亿元，同比增长30.23%；总资产7917.22亿元，同比增长21.22%；归母净资产1616.25亿元，同比增长5.54%；ROE7.76%,提升1.56pct。
　　投资要点:
　　龙头地位稳固，业绩弹性略弱。公司2019年实现营业收入431.40亿元，同比增长15.90%，归母净利润122.29亿元，同比增长30.23%，整体符合预期，但与证券行业（35.37%/84.77%，YoY）相比业绩弹性较弱，主要收到经纪、资本中介方面拖累，预计主要由于公司经纪业务机构占比高、资本中介发展注重稳健等。在已发布业绩预告的前五大券商中，中信证券业绩增速排名靠后，但规模指标仍稳居行业第一。
　　资本实力持续提升，盈利能力优于同业。截止2019年末，中信证券总资产7917.22亿元，同比增长21.22%，归母净资产1616.25亿元，同比增长5.54%，预计主要是受益于自营收益带来金融资产升值、业绩提升带来的其他综合收益和未分配利润的增厚。2019年中信证券ROE为7.76%，较2018年提升1.56pct，优于行业盈利能力（6.30%）；杠杆倍数4.07，较2018年增加0.49，预计是自营债券投资加杠杆导致。
　　自营占比提升较多，经纪和资管占比下滑。2019年中信证券自营收入占比提升15.12pct至44.57%，为第一大收入来源，经纪净收入占比降低5.10pct至19.82%，仍为第二大收入来源。资管、投行和融资净收入占比均有所下滑。
　　自营投资表现亮眼，处置股权投资和金融资产投资收益大幅提升。公司2019年自营收益大幅增长90.17%，收益率也有所提升超过公司2017年水平，也优于行业水平。2019年自营收益主要的增长动力，来源于处置长期股权和金融工具，2019年两者实现投资收益分别为4.94和174.52亿元，同比大增2570.07%和176.24%。根据中信建投2020年1月10日公告时，公司还持有中信建投超5%股份，按照30元/股计算，预计后续有释放百亿投资收益空间。
　　投行业务龙头地位稳固，项目储备丰富。2019年中信证券的投行净收入同比增长22.71%，主要受益于IPO承销规模大增253.26%，承销费率也稳中略升。2019年中信证券股权主承销金额、债券主承销金额、A股资产重组交易规模均位列行业第一，龙头地位稳固，从后续项目储备看仍排名行业前列，截止2020年3月20日，中信证券主板报审家数（不含终止审查）为142，排名行业第一；科创板报审家数（不含终止审查）为8家，排名行业第二。
　　私募股权投资业务净利润贡献近两成，未来有望成为更大利源。2019年私募股权业务对公司的业绩贡献率有所提升，粗略计算中信证券投资和金石投资净利润占比合计为18.90%，较2018年提升13.26pct，其中，中信证券投资占净利润的比重近5年来稳步提升，从0.29%提升至10.29%。预计未来在承销费率不断下行、跟投机制更为广泛实施、注册制的稳步推进、股权投资的退出通道将更加通畅，私募股权投资业务有望为公司贡献更多和更稳定的业绩。
　　经纪业务表现欠佳，但机构和国际优势明显。中信证券2019年的经纪业务表现较弱，主要由于机构客户占比较高，机构业务整体表现不佳，股基交易额增速低于行业，同时净佣金率下降幅度大于行业平均水平。但中信证券在经纪业务方面机构和国际优势明显，机构业务占比行业居前，中信里昂拓市场份额在亚太地区（不包括日本）排名第一。
　　资管业务中基金收入占比超7成，两融和股票质押收入有所细化。2019年，在公司资管业务中基金务净收入占比提升至71.57%，集合资管规模同比下滑3.51%，预计受到大集合公募化改造的影响。2019年公司利息净收入下滑15.60%，主要受到两融和股票质押利息收入下滑影响，尤其是股票质押规模仅同比微增，反应公司依旧严控相关业务规模和风险。从利差来看，公司资本成本低于行业，且随着利率下行有下降趋势，仍然保持较为稳定的利差。
　　收购广证扩充华南实力，员工持股有望继续推进。2020年3月11日，公司收购广证完成过户，有望收获广州证券在广东省及周边地区的大量营业网点及客户资源，结合中信证券的品牌价值和综合金融优势，极大增强公司在华南区域的实力，进而共享深圳和粤港澳大湾区等诸多政策红利。公司发布员工持股草案发布逾一年尚未有更新进展，但2020年3月1日新证券法实施后，明确券商员工持股的相关规定，预计作为行业龙头的中信证券，在员工持股方面有望最先突破，有助于公司绑定优质人才，提升经营效率和盈利水平。
　　投资建议：虽然2019年中信证券预计受到经纪方面机构业务表现不佳、集合资管业务规模收缩和资本中介业务注重风险和稳健的拖累，相关业务表现较弱，导致整体业绩弹性不及行业平均水平。但龙头地位依旧稳固，总体和各项业务规模指标仍稳居行业第一，盈利水平也位居行业前列。
　　考虑到资本深改中长期市场证券行业发展空间广阔、打造航母级券商利好龙头，中信证券中长期业务发展有支撑。从微观业务层面看也有诸多积极因素，预计2020年经纪机构业务表现优于个人业务，收购广州证券后利好华南经纪业务；投行后续项目储备仍排名行业前列；自营业务投资保持稳健，后续若减持中信建投将持续释放受益；私募股权有望为公司贡献更多和更稳定的利润。我们仍看好中信证券的发展，预测公司2020、2021年BVPS为13.67元/股、13.84元/股，对应PB为1.66X、1.64X。受到海外疫情扩散各大市场暴跌的影响，公司PB估值从3月初的最高的1.95X跌至1.69X（截止2020-3-20），配置价值有所提升，维持中信证券“买入”投资评级。
　　风险提示：海外疫情扩散超预期、宏观经济回暖不及预期、资本市场波动超预期、员工持股推进不及预期