华创证券-玉禾田-300815-深度研究报告：经年琢璞玉，淘沙始生辉-200323

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　　深耕环卫服务，厚积薄发实现高增长。公司自1997年起深耕市政环卫和物业清洁服务，业务范围覆盖全国。2019年实现收入35.9亿元（+27.6%）。近五年归母净利润CAGR保持40%以上，2019年实现归母净利润4.2亿元，同比增长71%。此次IPO合计募集金额10.77亿元建设环卫服务运营中心和智慧环卫，同时流动资金的补充也为未来项目获取和行业整合并购打下坚实基础。
　　环卫市场空间扩围，马太效应渐显。在传统环卫3000亿规模基础上，新冠疫情带来的日常垃圾清理、环卫设施消杀等领域增量需求，以及垃圾分类以来中转、回收、督导服务等增量需求使市场进一步扩围，预计市场空间提升至3207亿元。而2019年不到50%的环卫市场化比例仍有提升动力和空间。同时龙头企业的竞争优势近年不断凸显，各龙头的环卫服务近年的新签订单和收入增速均超过行业增速，同时受制于规模和资本能力，中小企业在环卫项目体量扩大的背景下的生存空间进一步被压缩，马太效应逐步显现。
　　环卫服务高增长，全国布局量质齐增。2018/2019Q1~Q3公司环卫业务收入+59%/42%至19.7/20.0亿元，同时新增订单高速增长为未来收入保驾护航，2019H1在手待执行订单总金额186亿元。此外合同平均体量保持提升，若不考虑非公开的项目续期，公司年新增订单的平均年化体量和单个项目的平均年限近三年均持续提升。
　　轻资产模式和高质量项目贡献高ROE。公司2018年ROE高达31%显著领先同业水平，而公司轻资产模式带来的高达1.7%的总资产周转率是高ROE的主要原因，在近年PPP模式发展趋稳，收入仍保持高速增长的背景下，高资产周转率仍有望维持进而有力支撑高ROE。此外，公司通过严控项目质量实现了稳定在20%以上的整体毛利率，处于行业领先水平，未来在机械化率提升的背景下，占比70%的人工成本仍存在压缩空间。另外在费用端此次IPO有效缓解了财务费用压力。
　　综合管理能力构建宽广护城河。公司的先发布局积累了完善的管理经验和运营机制，一方面其较强的管理可复制性显著提升了基层员工的工作效率和质量，近年项目员工规模大幅扩张的同时人均创收/创利能力稳步向上；另一方面公司管理能力的产生已经上升到组织层面，进而降低对单一管理环节的依赖。在此基础上，智慧环卫的布局有望进一步提升整体效率。同时随着公司全国各地的标杆项目积累，品牌影响力和新项目获取也实现了良性循环。
　　物业清洁业务稳扎稳打。2019Q1-Q3物业清洁收入同比略增0.2%至6.4亿元。2019H1在手待执行的物业清洁合同6.87亿元，H1新增合同总金额5.6亿元。公司与大型客户维持长期良好关系，随着行业整体向头部集中，公司过往的北京奥运会、广州亚运会等标杆性经验带来的品牌效应有望进一步提升市占率。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2021年实现收入47.1、56.8亿元，同比增长30%、21%，归母净利润4.45、5.82亿元，同比增长41%、31%，对应PE为38倍、29倍。考虑到环卫市场化的高速发展和公司未来三年预期30%以上的复合增速，叠加公司的龙头溢价，并结合PEG估值、行业估值水平，给予公司2020年44倍估值，同时参考DCF估值，给予公司2020年目标价142元，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；项目磨合期长影响盈利能力；市场竞争加剧。