中信证券-恒瑞医药-600276-2019年年报点评：业绩符合预期，创新药引领高增长-200323

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　　核心观点
　　公司业绩符合市场预期，创新药引领抗肿瘤板块强劲增长，造影剂板块在产能瓶颈解决后实现高增长，研发费用率达16.73%，创新药研发进入收获期。
　　公司业绩符合市场预期。公司2019年实现收入、净利润、扣非净利润232.89亿、53.28亿、49.79亿元，同比+33.70%、+31.05%、+30.94%，业绩符合市场预期。其中2019Q4公司实现收入、净利润、扣非净利润63.44、15.93、14.43亿元，同比+27.92%、+38.09%、+40.95%，单季度净利润增速为2016年以来新高。
　　创新药引领抗肿瘤板块强劲增长。抗肿瘤板块：实现收入105.76亿元，同比+43.02%，是公司收入占比最高、增速最快的板块，增速较2018年（+29.23%）大幅提升，主要由于创新药等重磅产品的陆续上市后的快速放量，预计PD-1销售额突破10亿元，白蛋白紫杉醇销售额约18亿左右，吡咯替尼、19K销售额约4-5亿元，阿帕替尼销售额与2018年基本保持稳定，考虑到PD-1大瘤种适应症陆续获批，吡咯替尼、19K于2019年新纳入全国医保，我们判断公司抗肿瘤业务有望维持强劲增长；造影剂板块：实现收入32.30亿元，同比+38.97%，毛利率提升显著（+2.87%），公司造影剂产能瓶颈已于2019年5月份解决，板块有望维持高速增长；麻醉板块：实现收入55.07亿元，同比+18.35%，较2018年（+29.25%）显著放缓，主要由于右美托咪定集采的影响，考虑到瑞马唑仑于2019年底获批上市，公司麻醉业务增速有望恢复；其他板块：实现收入39.35亿元，同比+29.85%，主要来自代谢、消炎、心血管等药品的增长，预计非布司他维持快速增长。
　　公司研发费用率达16.73%，创新药研发进入收获期。公司2019年研发费用率16.73%，较2018年提升1.40 PCTs，达到国际一线药企水平，公司卡瑞利珠单抗已经获批cHL和肝癌（二线）适应症，非小细胞肺癌一线、食管癌二线均已经报产并被纳入优先审评审批目录，有望今年获批上市，在大瘤种上的进展国内遥遥领先；公司PARP抑制剂已经报产，有望于今年上市，瑞格列汀有望今年报产，CDK4/6、AR抑制剂、PD-L1单抗等已经进入临床III期。同时，公司创新药的国际化持续推进，目前阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680（AR靶点）、SHR0302（JAK1靶点）、SHR1459（BTK靶点）等产品均在海外开展全球多中心临床试验，预计公司未来进行全球同步研发的创新药数量将明显增加，国际化程度将逐步深入。
　　公司销售费用率连续三年下降，经营性现金流表现优异。2019年公司销售、管理、财务费用率36.61%、9.62%、-0.57%，同比-0.51、+0.29、+0.14 PCT，总体费用率保持稳定，其中销售费用率已连续三年呈现下降趋势，管理费用率略有增加预计与新设立多个子公司导致的运营成本增加有关。公司股权激励费用约1.9亿元，预计明年将有所减少。公司经营性现金流净额38.17亿元，同比+37.58%，高于同期净利润增速。
　　风险因素：药品研发进度低于预期；药品降价风险；新产品上市后放量不及预期。
　　投资建议：公司创新药的陆续上市和快速放量将驱动公司维持高速增长，结合2019年业绩调整2020/2021年EPS预测为1.56/1.99元（原1.52/1.92元），并新增2022年EPS预测为2.53元，参考可比公司估值并给予公司一定龙头溢价，给予公司2020年62XPE，对应目标价96.72元，维持“买入”评级。