中信证券-申洲国际-2313.HK-深度跟踪报告：未知从国内演变至全球，是挑战也是机遇-200318

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　　疫情从国内蔓延至全球背景下，海外需求不确定性加大引发担忧。我们认为，短期调整不改长期成长逻辑，行业波动提供加速整合&突破行业天花板契机，公司综合能力突出，抗风险能力最强，疫情影响下国内产能恢复速度行业领先。伴随近期调整，估值已经逐渐进入合理配置区间，有望在今年2-3季度全球疫情明朗后迎来布局良机。长期看，待疫情结束后有望回归加速成长轨道，伴随2021-2024年产能提速，盈利增速望稳定在15%-20%。维持“买入”评级。
　　看短：供给无忧，需求不确定性加剧，2019-2020年为盈利增速低点，二季度全球疫情明朗后有望迎来布局良机。短期来看，市场集中关注要素有三：①复工节奏：大陆地区复产节奏好于预期（2月底复工率95%/达产率接近90%），海外暂未受影响。且后期可以通过加班追回，全年产能供给预计接近预期。②海外订单：海外订单不确定性加剧，预计2季度海外订单略有调整。从历史经验看，行业调整时公司订单调整幅度相较客户更小、盈利更稳定。③新客户：预计公司在订单调整过程中积极开拓新客户，尽力保证订单增长的稳定性。
　　看长：高确定性依旧，2021年产能步入提速区间，时间换空间消化负面影响。长期看，综合管理能力和研发能力依旧出色且在疫情期间仍在强化。行业角度看，运动需求只是延后，不改景气继续向上判断。待疫情结束后产能料将匹配需求恢复快速增长，预计公司2020-2024年产量增速为12%-13%/14%-15%/14%-15%/10%+，对应未来5年净利润复合增速为15%+，盈利中枢较2019-2020年明显抬升，拉动估值重新提升。
　　更长维度：是挑战也是机遇，借力不断突破天花板。公司不断复制出色的管理能力，可以保证现有的竞争力和定价权，而面料瓶颈、研发进化、自动化推进决定内生天花板。①面料：布局早，资质出色，储备丰富。我们测算，两地目标产能400吨/天+400吨/天、合计800吨/天有望支撑2022-2023年产能规划，而再随后，公司面料仍具备稳步扩张的条件和能力，更容易获得排污牌照。②研发：突出的研发能力和快速响应能力在疫情背景下重要性凸显。我们认为未来研发突破方向为：环保和可再生原材料的开发及相应产品的研发；更深度的化纤和混纺产品开发。③自动化：公司在自动化方面改进最早，且每年持续的投入远高于同业，已经在生产管理经验/工艺工程设计/优质设备商的绑定方面建立起显著优势。
　　风险因素：海外订单不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；新客户订单波动风险；柬埔寨出口关税政策变化风险。
　　投资建议：疫情影响短期订单节奏，但不改长期成长性，近期调整提供良好布局机会。长期看，待疫情结束有望回归加速成长轨道，伴随2021-2024年产能提速，盈利增速望稳定在15%-20%。考虑到疫情对订单影响仍存不确定性，维持盈利预测，维持“买入”评级。