民生证券-侨银环保-002973-环卫+环保双轮驱动，侨银模式大有可为-200323

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　　报告摘要：
　　“城市大管家”+“环保创新技术”双轮驱动的人居环境综合提升服务商
　　公司2001年设立，深耕市场近20年，近4年规模快速增长，营收CAGR高达43%，并于2017年年成为道路清扫面积第一的企业。公司于2020年1月实现上市，成为首家上市的纯环卫企业。对于自身“人居环境综合提升服务商”的定位是公司与其他环卫企业不同的最大特点。2019年公司明确了“城市大管家”+“环保创新技术”双轮驱动的发展战略，以环卫为核心，从横向和纵向拓展产业链，战略眼光独到而具备前瞻性，未来大有可为。
　　一体化将成为环卫行业重要增量，看好具备精细化管理、产业链布局完善的企业
　　环卫市场化在十三五期间进入高速发展期，预计2020年传统环卫市场规模在3000亿左右，而市场化进程才刚刚近半，未来环卫一体化将成为重要增量，预计未来三年行业增速仍将维持20%的水平。虽然行业仍处于集中度较低的蓝海竞争阶段，但第一梯队已有雏形。从快速推进的垃圾分类工作抓手来看，未来具备精细管理能力、产业链布局完善的企业有望胜出，而付费政策的明确将成为行业最重要的催化剂。
　　四大核心竞争力保障可持续增长，侨银模式潜力无限
　　公司订单和财务数据展现出四大核心竞争力，未来市占率有望持续提升。1、完善的产业链布局：公司是最早布局有机垃圾处置的环卫企业之一，千吨产能李坑厨余垃圾处置厂及3250吨/天的东部固废渗透液处理厂已投入使用，前端垃圾分类+环卫+后端垃圾处理的侨银模式发展潜力无限；2、广泛的业务区域范围：过去5年公司订单CAGR高达66%，超越行业40%的增速，业务区域遍布17省市，为后续订单的持续增长做好了铺垫；3、优秀的精细化管理模式：公司管理人员平均产值、机械化率高于同业，运营经验不断沉淀，将为未来管理服务半径的扩大铺平道路；4、良好的现金流和财务状况：环卫业务是城市服务的刚性需求，回款情况良好，公司应收账款周转率好于行业平均，融资与业务久期匹配，快速扩张的同时不失稳健。
　　投资建议
　　公司2019年订单快速增长，在手订单充沛，未来两年业绩进入收获期。预计公司2019~2021年实现归母净利润1.32、2.08和3.35亿元，对应当前股价PE 63/41/26x，其中2021年预测PE略低于玉禾田。考虑到环卫+环保战略对于市占率的影响将在3~5年内逐步显现，认为公司应当享有一定估值溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示1、订单获取不及预期；2、厨余垃圾处置等环保项目投运不及预期；3、环卫市场化推进不及预期。