中泰证券-索菲亚-002572-大宗业务亮眼，橱柜四季度高增长-200323

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　　事件：索菲亚发布2019年报，公司2019年实现销售收入76.86亿元，同比增长5.13%；实现归母净利润10.77亿元，同比增长12.34%；实现非经常性收益为1.07亿元，同比增长153%，主要系交易性金融资产的公允价值变动所致；实现扣非净利润9.71亿元，同比增长5.89%。2019Q4单季度实现实现销售收入23.75亿元，同比增长7.69%；归母净利润3.58亿元，同比增长33.8%；扣非净利润3.33亿元，同比增长33.6%。
　　四季度环比回暖，渠道拓展稳步推进。2019Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入11.85/19.57/21.70/23.75亿元，单季度增速分别-4.67%/12.18%/2.42%/7.69%，四季度增速边际向上。净利润增速分别为3.69%/6.84%/1.87%/33.8%，四季度利润高增长。渠道上，截止2019年末，公司各类门店合计3789家（+231家），其中索菲亚专卖店2501家；独立司米橱柜专卖店845家（+23家），独立木门门店227家；大季家融合店216家（+118家），大家居战略稳步推进。
　　（1）索菲亚定制家具：大宗业务高增长，客单价稳步提升。索菲亚定制家具（含OEM家具家品）2019年实现营收66.05亿元，同比增长3.31%，19Q4营收20亿元，同比增长6%。①分品类看：衣柜业务营收61.76亿元（+1.9%），家具家品营收4.3亿元（+28.98%），②分渠道看：大宗业务高增长，直营渠道回暖。经销渠道收入55.4亿元（-1.8%，占比83.86%），直营渠道收入2.3亿元（+10.7%，占比3.44%）、大宗业务渠道收入8.1亿元（+58%，占比12.23%）。实现客单价11592元/单（出厂口径，不含司米橱柜及木门），同比增长5.8%。③分市场看：截至2019年末，“索菲亚”全屋定制产品经销商1500多位，专卖店2501家，另外20m2-60m2的超市店137家。省会/地级/四五线城市门店数占比18%/28%/54%；贡献收入占比32%/32%/36%，四五线市场收入份额略有提升。
　　（2）司米橱柜：实现首年盈利，Q4增长提速。2019年司米橱柜营收8.51亿元，同比增长20.14%，19Q4实现营收3亿元，同比增速超36%，业绩稳步上升。司米厨柜拥有经销商833家（+111家），独立的司米专卖店达845家（+23家）。司米橱柜全年净利润2344万元，实现首年盈利。
　　（3）木门业务：持续耕耘，推动衣木联动。2019年木门业务营收1.88亿元，同比增长18.76%。公司共有索菲亚独立店达227家（+21家）、经销商逾560家，华鹤木门门店163家（+3家），经销商150家。全年木门业务实现净利润-4843万元，有所减亏。
　　盈利能力向好，橱柜、木门规模效应显现。2019年公司毛利率为37.33%（-0.24pct.），净利率14.24%（+1.05pct.）。分品类看，衣柜毛利率为40.49%（+0.46pct.），橱柜毛利率为28.54%（+0.56pct.），家具家品毛利率为15.98%（-8.65pct.），木门毛利率为15.85%（+4.06pct.）。期间费用方面，全年销售费用率9.96%（+0.38pct.），主要系人工费用增加所致，管理费用率7.69%（-0.05pct.），研发费用2.41%（-0.20pct.）财务费用0.33%（+0.01pct.）。
　　管理变革、品牌升级，重塑核心竞争力。1）把握消费趋势，产品品质升级。公司推行的康纯板（无甲醛添加板）客户占比已从2019年初的14%上升到44%；收入占比已从年初的8%上升至26.2%，顺应环保化大趋势。2）品牌战略升级，定位柜类定制专家。在“大家居”的战略框架下，索菲亚定制柜、司米橱柜和索菲亚？华鹤木门将分别聚焦衣柜、橱柜和木门三大细分市场同步发力。3）深化全渠道经营。渠道上，公司2020年将进一步推进全渠道运营，在现有互联网营销平台基础上创新O2O销售模式，完善渠道管理变革。
　　投资建议：公司橱柜业务稳健增长，大宗等多渠道发力，看好大家居战略持续推进。我们预计公司2020-2022年营业收入为83.9亿元、90.7亿元、97.4亿元，同比增长9.1%、8.1%、7.4%；实现归母净利润11.8亿元、12.8亿元、13.9亿元，同比增长9.7%、8.6%、8.3%；EPS分别为1.3元、1.41元和1.52元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。