中泰证券-青岛啤酒-600600-股权激励有望落地，内部机制持续改善-200324

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　　投资要点
　　股权激励有望落地，补齐公司激励短板。公司A股限制性股票激励计划拟向激励对象授予1,350万股限制性股票，约占计划公告时公司总股本的0.9993%，授予价格为21.73元。与华润啤酒、重庆啤酒对比，公司高管薪酬水平较低，且持股较少，激励机制有待增强。目前激励计划草案出台，有望将管理层利益与公司发展绑定，弥补高管激励欠缺的短板。
　　激励计划覆盖范围较广，公司整体激励机制有望加强。公司计划首次授予激励对象不超过660人，包括公司董事、高管、其他核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员。整体激励方案向营销倾斜，有望充分激发销售活力。从分配对象看，董事及高管团队8人人均授予11.5万股，对应目前市值452万元；其他核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员人均授予1.9万股，对应目前市值74万元；同时预留30万股。除去本次激励的660人外，公司整体激励机制有望加强，引入战投复星后，积极借鉴超额分享机制，利润分享以现金形式落实到一线团队，全员享受公司发展红利。
　　目标设置合理，强化利润率稳步提升预期。股权激励考核目标要求公司2020-2022年净资产收益率不低于8.1%、8.3%、8.5%；以2016-2018年净利润均值为基数，净利润增长率不低于50%、70%、90%。公司2018年净资产收益率为7.91，我们认为受益于结构升级推动盈利能力提升，净资产收益率目标预计可实现。按最低的归母净利润考核要求计算，公司2020-2022年不考虑股权支付费用的归母净利润为18.64、21.13、23.61亿元，同比增长3.6%、13.3%、11.8%；考虑股权支付费用后的归母净利润为18.31、20.55、23.19亿元，同比增长1.8%、12.3%、12.8%。除2020年受疫情影响，2021-2022年公司考核的最低净利润增速均在12%+，进一步强化了盈利能力持续提升的逻辑。
　　投资建议：公司股限制性股票激励计划（草案）出台，有望补齐激励短板，充分释放公司经营活力。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元，归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元，EPS分别为1.33、1.67、2.06元，对应PE为30倍、24倍、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险