国盛证券-浙江医药-600216-VE供需拐点带来持续高盈利，医药业务开启蜕变之旅-200323

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　　维生素行业下游需求刚性，无替代产品，且成本占下游比重低，整体需求仍快速增长：目前维生素行业从生产商到贸易商，再到终端饲料厂库存普遍较低，行业整体处于补库存周期；国内猪肉价格高位，政府大力补贴生猪养殖，同时疫情带来上游屠宰开工下降使生猪存栏量显著增加，上述因素使今年饲料需求显著回升；另外国外疫情持续扩散，厂家提前备货，出口需求大幅增加，多重因素下使得今年维生素整体需求快速增长。
　　VE、VA等品种超长景气周期下，公司盈利大幅增加且可持续：VE行业能特科技被DSM整合后，行业格局将重回2014年以前四家主导的行业格局（DSM、巴斯夫、新和成、浙江医药），未来可以看三年以上景气周期，价格恢复到8-10万/吨也是大概率事件（2014年以前VE价格稳定在10万/吨以上）。VA及中间体柠檬醛在供给格局稳定下，价格和盈利高位维持且极具弹性，景气周期看1-2年；短期疫情带来的阶段性供给冲击有望继续推升维生素价格，中长期看，VE供需格局已根本改善，价格也有望恢复到寡头格局下的合理水平，这轮VE行情具备景气周期长、价格弹性大，且高盈利区间可持续的特点，这是我们看好本轮VE超长景气周期的核心原因和中长期逻辑。公司拥有VE粉产能4万吨/年，VA粉5000吨/年(折50万单位)，在行业高景气周期下，公司有望持续受益。
　　高端制剂出口和创新药稳步推进：公司具备原料药-制剂一体化优势，同时基于公司特有的喷雾干燥技术，注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素有望以505(b)(2)方式进入美国市场，未来也有望催生一批505(b)(2)产品，带动高端制剂产品出口。公司首个创新药苹果酸奈诺沙星是国内唯一上市的新一代无氟喹诺酮抗生素，其口服与注射制剂已分别于2016年上市及2020年即将上市，未来有望替代氟喹诺酮抗生素市场，具备10亿以上体量的抗生素品种。同时公司与美国AMBRX公司合作研发的抗肿瘤药物Her2-ADC产品ARX788，在I期临床中针对其他药物无效的患者表现出相当高的有效率，并已在2019年底获批进入II-III期临床，进入国内HER2-ADC药物研发第一梯队，未来有望抢占国内百亿市场。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为5.07、15.48和20.60亿元，EPS为0.53、1.60及2.13元/股，当前股价对应PE为33X、11X、8X。结合分部估值和相对估值，我们给予公司合理市值295亿元，对应股价30.57元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料大幅波动、维生素价格大幅波动、新药推广不及预期、安全生产风险。