天风证券-玉禾田-300815-掘金城市管理市场化红利，打造标准服务品质化标杆-200324

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　　产业对比：规模快速增长，管理效率突出
　　行业集中度低，主要分布在发达地区。目前我国处于环卫服务市场化初期，我国对环境卫生管理设施的建设和运营以政府投入为主，各地区间环卫行业发展情况差别较大。公司主要竞争对手主要包括启迪桑德、龙马环卫、新安洁、侨银环保、北环集团等。
　　玉禾田环卫收入近几年快速增长，毛利率最高。我们对比几家可比公司环卫收入情况，2016-18年玉禾田环卫收入分别为7.5亿、12.4亿、19.71亿，持续快速增长；启迪环境环卫收入体量最大，16-18年分别为7.9亿、17.9亿、33.6亿。在毛利率方面玉禾田优势显著。2016-18年玉禾田环卫业务毛利率分别为26.3%、24.48%、22.04%，19年Q1-3达到24.85%，始终高于龙马环卫、启迪环境以及侨银环保。与侨银环保相比归母净利率稳步增长。侨银环保净利率2017-19年分别为8.18%，8.43%和7.99%；玉禾田2017-2019年分别为8.15%，7.19%和11.72%，主要系公司2018年新增项目较多，这些新增项目在2019年进入稳定成长期，对业绩贡献突显。同时2019年公司战略调整，选择一些优质大项目突破，2019年进场项目不多，但体量较大，比较优质，整体利润有提升；此外提升作业效率，降低了人工成本。
　　ROE表现突出，2018年为30.87%。我们对比几家公司ROE，2018年玉禾田以30.87%高于其他几家可比公司，或主要系公司近期上市，上市前资产水平相对较低。玉禾田IPO募资到位后，在项目完全发挥效益前，公司固定资产折旧和无形资产摊销会有所增加，短期可能会摊薄公司净资产收益率。但从长期来看，随着公司募投项目顺利实施，业务规模不断拓展，公司营收和利润将会持续增加，净资产收益率也会有所回升。
　　公司竞争力：规模优势显著，推动服务可复制化。
　　占据产业先发地位，规模优势保驾护航。公司成立以来，专注于市政环卫业务和物业清洁业务，在机动车辆、专业设备和物料方面均配备科学完善。目前公司已成为拥有超过六万名员工，服务超过一千家物业和超过两百家市政环卫客户，在环境卫生管理领域积累了较多的优质客户和丰富的服务经验。
　　成立玉禾田大学推动服务标准可复制化。公司拥有23年的行业管理经验，在行业中独树一帜。服务标准化：通过对自身管理经验和服务经验的总结和积累，形成整套标准化管理流程和服务体系：管理可复制化：保障先进管理经验和服务经验的快速复制，为公司持续发展奠定了基础。导入KPI绩效考核、阿米巴模式，注重干部培养，推动玉禾田大学的教育。
　　行业分析：市场容量快速释放，头部企业加速集中市场化加速发展，提升空间广阔；PPP实现产业延展，加速行业集中。
　　上调盈利预测，给予买入评级
　　我们认为1、玉禾田环卫收入近几年快速增长，同时在毛利率方面玉禾田优势显著，归母净利率较可比公司稳步增长。2、公司2018年新增项目较多，2019年进入稳定成长期，对业绩贡献突显。3、2019年公司战略调整，选择一些优质大项目突破，2019年进场项目不多但体量较大，比较优质，对公司有积极影响。4、市场容量快速释放，头部企业加速集中市场化加速发展，提升空间广阔；PPP实现产业延展，加速行业集中。5、公司在手订单充沛。6、环卫项目毛利率较物业清洁高，未来环卫占比提升或进一步拉动毛利率增长。我们上调公司盈利预测，由原来20-21年净利分别为4.6、6.5亿上调为4.96亿、7.90亿；PE分别为34x、21x。
　　风险提示：市场竞争风险、管理风险、用工风险、社会保险费补缴风险、融资风险等，PPP项目存在政府支付以及现金流风险