华泰证券-索菲亚-002572-转型成效逐步显现，Q4增长提速-200324

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　　2019年归母净利同比增长12.3%
　　索菲亚2019年营收同比增长5.1%至76.86亿元，归母净利同比增长12.3%至10.77亿元，略超我们此前预期，主要系2019年执行新金融工具会计准则，确认持有交易性金融资产的公允价值变动导致非经常性收益增长所致；扣非归母净利同比增长5.89%至9.71亿元。分季度看，19Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为-4.7%/12.2%/2.4%/7.7%，归母净利同比分别增长3.7%/6.8%/1.9%/33.8%。公司转型成效有望逐步显现，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、1.31、1.43元，维持“增持”评级。
　　衣柜增长放缓，橱柜首年实现盈利，家具家品快速增长
　　2019年索菲亚定制衣柜同比增长1.9%至61.75亿元，增速同比下滑15.6pct，其中零售渠道（经销+直营）营收同比下滑2.7%至53.91亿元，单店收入同比下滑约3%，专卖店数量减少约99家至2501家，主要系公司主动加大经销商优化所致；大宗业务方面，公司已与80%的TOP100房企签署战略合作协议，2019年衣柜大宗业务营收同比增长56%至7.55亿元。橱柜方面，2019年营收同比增长20.1%至8.51亿元，首年实现盈利，净利润为2344万元，截至2019年末，司米专卖店净增23家至845家。此外，家具家品/木门营收同比分别增长29.0%/18.8%至4.30/1.88亿元。
　　家具家品毛利率下行，大宗业务快速发展致使应收账款显著增加
　　2019年毛利率同比下降0.6pct至37.3%，其中家具家品毛利率同比降低8.6pct至16%，我们判断主要系公司加大营销力度所致；衣柜/橱柜/木门毛利率同比提升0.5/0.6/4.0pct至40.5%/28.5%/15.9%，木门毛利率显著提升主要系规模效应显现所致。期间费用率21.5%，同比基本持平；经营性净现金流同比增长18.3%至13.01亿元，受大宗业务快速发展影响，应收账款同比增长70.6%至6.93亿元。
　　多方位进行管理变革，成效有望逐步显现
　　2018年以来公司在组织架构、营销管理、经销商管理等方面进行了调整，建立起矩阵式组织架构，激发团队活力、提高内部管理效率；对营销组织架构、流程管理、绩效考核等进行调整，打造全渠道营销体系；经销商新管理机制下经销商运营效率有所提升、盈利有所改善，同时公司加强经销商优化，对排名靠后的经销商进行定期梳理警示，保持终端传统渠道稳健运作，随着管理变革成效逐步显现，公司龙头地位有望进一步巩固。
　　转型成效有望逐步显现，维持“增持”评级
　　公司转型成效值得期待，结合2019年年报及新冠疫情对零售业务的影响，调整盈利预测，预计2020~2022年归母净利润11.2、12.0、13.1亿元（2020-2021年原值11.3、12.4亿元），对应EPS为1.23、1.31、1.43元。参照可比公司2020年15倍PE均值，给予公司2020年14~15倍PE估值，对应目标价17.22~18.45元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。