方正证券-索菲亚-002572-Q4业绩增速明显改善，品牌定位升级助力重新起航-200324

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　　【事件】索菲亚发布2019年报，实现营收76.86亿元，同比增长5.13%，归母净利10.77亿元，同比增长12.34%。其中Q1-3与Q4营收同比分别增长4.03%/7.69%，净利同比分别增长3.62%/33.79%，公司Q4增长明显加速，迎来战略调整收获期。
　　【点评】
　　收入端，康纯板助客单价稳步提升，司索联动下司米增长加速。
　　①定制衣柜及配套增长3.31%，其中经销下降1.8%，地产低迷+精装分流，零售客流明显下降、门店净减9家，但客单价提升5.8%至11592元，主要因配套品销售增加（家具家品增29%），以及康纯板和轻奢系列畅销（买康纯板客户由14%升至44%），产品差异化营销初见成效；大宗增长58.1%，占12.2%，受益于精装渗透率提升红利，品牌口碑带动订单；整装合作逐渐铺开，总部与经销商同时推动，预计贡献20年收入。
　　②司米橱柜增长20.14%，其中Q4增长36.3%，主要系司索联动加强，索菲亚与司米经销商重叠80%，前期经销商对司米重视和认可度不足，今年调整激励和赋能措施后情况好转，同时总部与终端均对橱衣柜促销活动有所整合；此外，虽然传统渠道开店降速（净增23家），但家装和工程渠道借力索菲亚开拓。
　　利润端，毛利率基本持平，费用率控制得当，Q4盈利明显改善。
　　①毛利率同比基本持平，竞争加剧的压力已由经销商转至品牌商表内，但索菲亚优化产品结构对冲危机，其中家居家品下降9pct主要系外协大幅增加。销售费用率提升0.4%，因终端投放维持力度，但管理与研发费用率略下降，降本控费初见成效。
　　②Q4盈利改善，毛利率上升0.6pct（产品单值提升），销售/管理费用率降0.4/1.1pct（因18Q4营销费用异常增加，基数高）。
　　展望2020，疫情催化电商引流，升级品牌定位重新起航。
　　①持续深耕渠道，延续电商热度。
　　传统渠道方面，销售网络基本成型，但渠道效率仍可提升，19年索菲亚优化95位经销商、梳理组织架构、完善考核机制、明确终端指引，20年继续精细化管理，运营效率也将进一步提升，特别是县级城市潜力较大（19年销售占比提升3pct）。
　　新兴渠道方面，大宗与整装顺势而为，享行业红利维持高增。电商引流重要性与日俱增，家居消费主体变革、客户习惯变迁，电商既是粘性渠道又是营销风口，把握内容流量至关重要，疫情催化下更加明显。而索菲亚电商运营成熟，19年电商引流占比提升7pct至27%（自然客流占比降10pct），一线城市电商占比超45%；疫情期间2月开门红和315大促，关注与接单均较好。索菲亚凭品牌影响力，以较低成本运营多个电商平台，而且运营团队反应快、节奏准，自身培养网红的同时与薇娅等KOL合作，此外经销商也配合及时，锁定潜在客户保障直播引流。
　　②品牌定位重新升级，“柜类定制专家”和“橱柜专家”起航。
　　当前大部分定制品牌的大家居思路，相较于消费者的切身需求，更多是基于供给端的增长诉求，索菲亚调整战略聚焦柜类定制、品牌定位清晰，有利于培养消费者心智，长期推动稳定发展，而司米也可基于法国调性，更好把握中高端市场。
　　③疫情不改全年预期，2020年有望维持稳健发展。
　　疫情影响接单转化率和后续服务，家居行业Q1业绩或将承压，但定制需求只会延期而不会消失。据好好住6000份问卷调查，只有约0.5%的客户会取消装修，而且大部分客户预算维持原状。因此我们仍然看好索菲亚经销商管理细化和大宗/整装/电商渠道拓展的背景下，全年业绩的稳健增长。
　　盈利预测：我们看好公司作为定制龙头的竞争壁垒，估值具备吸引力，我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.34/1.50/1.66，对应PE分别为12.1/10.8/9.8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地产大幅下滑，疫情严重度超预期，行业竞争加剧