天风证券-浦林成山-1809.HK-稳中求进，海外布局构建新动能-200324

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　　公司业绩符合预期，毛利率保持稳定
　　公司2019年营业收入56.2亿，同比增长7.5%；归母净利润4.8亿，同比增长0.2%。毛利率达到19.2%，同比持平。公司增收不增利，原因主要在于期间费用有比较大的增长，尤其是轮胎渠道扩张带来了前期市场费用的增加、新产品研发带来的研发投入的增长。
　　销量持续增长，产品单价有所降低
　　2019年公司全钢胎、半钢胎、斜交胎销量分别达到525.6、635.6、72.2万条，同比分别增长12.4%、6.6%、59.7%。按照渠道划分，经销商、主机厂、贴牌分别达到917.4、204.6、111.3万条，同比分别增长22%、0.2%、-26.9%。从销量上看，公司在经销渠道实现了大幅提升，主机厂配套维持了稳定，而贴牌则由于美国贸易摩擦的影响而大幅下降。
　　售价方面，全钢胎、半钢胎、斜交胎单价808、177、301元/条，同比下降41、7、17元/条。按照销售渠道划分，经销商、主机厂、贴牌单价分别达到431、597、368元/条，同比变动-15、+13、-62元/条。公司售价的降低一方面受汽车市场低迷影响，2019年乘用车和商用车市场销量同比分别下滑9%、1%；另一方面也与原材料价格下降有关，天然橡胶-9.6%，合成橡胶-4.8%，炭黑-6.9%，钢材-4.5%。
　　泰国工厂即将投产，供应商体系再度突破
　　泰国工厂预计2020年二季度投产，一期将增加80万条全钢胎和400万条半钢胎产能。建成后，生产效率将提升20%，生产周期将缩短20%，工作效率将提高40%，原材料浪费将减少80%，并且将大大增加公司对外销售规模。
　　公司目前已成为国内30多家大型汽车制造商的主流供应商，在19年成功成为北汽戴姆勒、东风随专、长城汽车等汽车制造商的供应商，至此国内销量前十名商用车主机厂已全部进入配套体系。公司为上汽依维柯红岩汽车全球首个“5G+智慧驾驶”项目的配套厂商，标志着公司在轮胎智慧化领域研究应用取得新得突破。
　　考虑疫情影响，我们将20年业绩由5.84亿下调至5.28亿，21年维持6.26亿，新增22年净利润预期6.34亿，EPS分别达到0.83/0.99/1.00元/股，对应当前股价PE为8/7/7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦影响轮胎出口，原材料价格波动，疫情导致在建项目延期的风险