兴业证券-顺丰控股-002352-迈入千亿营收大关，重返快速增长赛道-200324

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　　事件：
　　公司发布2019年年报，2019年营收1121.93亿元，同比+23.37%；归母净利润57.97亿元，同比+27.23%；扣非归母净利润42.08亿元，同比+20.79%。2019年Q4，营收334.23亿元，同比+31.06%；归母净利润14.85亿元，同比-5.87%；扣非归母净利润6.96亿元，同比+5.13%。
　　点评：
　　电商特惠件拉动2019年下半年业务量增长加速。为应对消费结构调整带来的市场需求变化，公司适时调整产品策略，针对中大型电商客户推出特惠件新产品，实现传统业务增量增收，2019年下半年速运物流业务实现远高于行业平均的增长率。2019年全年，快件量48.31亿件，同比+25.84%，票均收入21.94元，同比-5.67%（其中，下半年快件量28.14亿件，同比+39.9%，票均收入20.73元，同比-12.2%）。
　　全年成本管控得力，但2019年Q4业绩略低于预期。2019年公司通过推动网络资源融合、科技赋能经营，有效地提升营运效能及资源使用率，同时通过有效的成本管控措施，降本增效取得阶段性成果。公司2019年Q4速运物流业务业务量15.9亿票，同比+51.57%，收入314.39亿元，同比+25.86%，单价19.77元，同比-16.96%。扣非归母净利润6.97亿元，同比+5.13%，四季度单价、利润率均出现下行，与旺季公司特惠件业务快速发展，但件量激增带来较多临时资源投入有关。
　　传统时效件稳健发展。时效件继续强化航空产品的竞争壁垒，巩固“快、准、稳”核心优势。2019年活跃月结客户数量达到140万，同比+19.2%。2019年公司时效板块实现不含税营业收入为565.21亿元，同比+5.93%。
　　快运、供应链、冷运、同城等新业务均取得较快增长。供应链业务在新夏晖、DHL带动下，实现不含税营业收入49.18亿元，同比+1,128.09%。顺丰快运业务2019年全年业务收入突破百亿元，同比+57.16%，在中高端市场增速保持绝对领先，市场占有率持续提升，日峰值货量突破2.3万吨。2019年公司冷运及医药业务整体实现不含税营业收入50.94亿元，同比增长32.54%，业务保持快速增长。2019年顺丰同城业务实现不含税营业收入19.52亿元，同比增长96.12%，远高于行业平均增速。
　　税后非经为15.89亿元，主要系出售产业园区类子公司。公司2019年非经常损益税后为15.89亿元（2018年10.72亿元），占比最大的项目为处置子公司投资收益税前8.48亿元，主要系处置深圳市顺丰航空产业地产管理有限公司、义乌市丰泰电商产业园管理有限公司等公司股权。
　　2019资本开支降速，研发投入维持高水平。2019年资本开支129.14亿元（2018年147.93亿元），占收入比例11.5%。资本开支投入较多的项目为股权投资、飞机、分拣中心。2019年科技投入36.68亿元，同比+34.65%，占收入比例3.27%。
　　春节以来，顺丰直营网络的稳定性保证了其履约能力。2020年1至2月，特殊时期，公司件量同比大涨67.9%（行业-10.11%），明显好于同行，这与公司全网直营、全货机运输保障，春节期间产能、人员储备充分，特殊情况下调整迅速有关，充分证明了公司的履约能力的稳定性。
　　政府出台多项政策，大幅减轻公司上半年成本压力。近期，政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策：1）快递行业增值税减免，2）高速通行费减免，3）三项社保费阶段性减免。我们预计，收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使顺丰减负超11亿元（税前）。相关影响主要体现在20年2-6月份。
　　盈利预测与投资策略。2020年以来快递行业应对突发情况的差异，更加证明了顺丰独特的竞争优势，这将有助于公司未来继续开拓中高端电商件市场，叠加积极的管控成本有望推动业绩持续增长。长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。我们调整盈利预测，预计2020至2021年公司归母净利润分别为67.17、72.28亿元（扣非后归母净利润分别为55.28、59.61亿元），EPS分别为1.52、1.64，扣非同比增长31.03%、7.84%，对应3月23日收盘价PE分别为29.3、27.2倍。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示。新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧