中信证券-顺丰控股-002352-2019年年报点评：Q4成本承压，借机疫情快速发展-200324

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　　核心观点
　　2019年Q4业务大增而产能有限，公司对外购置资源增多导致成本攀升，毛利率同降3.7%至13.0%，但期间费用控制良好，仅同增2.0%，单季扣非同增5.1%至7.0亿元。疫情期间，直营体系的顺丰保持业务正常运营，获得件量快速增长，但在填仓产能用完后，额外新增的特惠件可能给公司带来一定的成本压力。
　　Q4营收同增30.7%，扣非净利微增5.1%。受益电商专配件放量，公司Q4营收同增30.7%至334.2亿元，增速环比Q3提速5.3pcts。由于基础产能有限、叠加Q4业务旺季以及填仓产能或已用尽，我们判断公司Q4增加了较多对外运能资源的采购，从而推动营业成本同增36.5%，使得毛利润仅同增1.5%，毛利率同降3.7pcts至13.0%。Q4公司费用控制较好，三费+研发费合计同增2.0%至33.9亿元，增速明显小于营收增速。Q4受成本端攀升压力，公司扣非净利同增5.1%至7.0亿元，全年公司营收/归母净利/扣非净利分别同增23.4%/27.2%/20.8%至1121.9亿/58.0亿/42.1亿元。
　　Q4时效略微放缓，快运、国际业务加速增长。我们测算公司Q4时效/经济/快运/冷链/同城配等营收分别同增7.3%/53.7%/68.7%/0.6%/72.5%/22.4%，其中时效业务较Q38.1%的增速略有放缓，或是Q4宏观经济运行压力增加所致；经济件受益电商件产品推广而出现加速增长；快运Q4增速环比Q3提速8.3pcts，全年业务营收126.6亿元，同增57.2%，保持高增；国际产品调整完毕，Q4营收重回较快增长；同城配业务继续成为公司增长最快的细分业务，全年营收同增96.1%，营收体量逼近20亿元。公司供应链业务全年营收49.2亿元，如果剔除供应链业务，公司营收增速降至18.4%。
　　非股权资本支出同降47%至50亿元，全年经营现金流大增68%，非经损益主要来源补贴和资产处置收益。去年顺丰资本总支出为129亿元，同降13%，如果剔除股权投资，则全年资本支出同降47%至50亿元，考虑到后续机场建设以及网络产能投建，未来资本支出可能较去年有所增长。2019年公司经营净现金流同增68%至91.2亿元，表现出色，支撑公司持续大额的资本支出。公司全年非经收益达15.9亿元，其中处置子公司（物流园区）获得收益8.5亿元和政府补助5.5亿元为非经收益主要来源，另外金融资产公允价值变动贡献3.6亿元。
　　风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。
　　投资建议：疫情期间，顺丰凭借多年深耕塑造的直营网络，保持正常运营，从而实现份额的大幅提升，件量的快速增长。我们预计公司Q1件量有望同增65%，疫情为公司拓展电商件带来了重要机遇。虽然公司今年业务量仍能保持较快增长，但是考虑到电商件短期的填仓产能用尽，后续额外件量成本较高，料成本存在压力，调整公司2020/21年EPS预测为1.41/1.63元（原预测为1.43/1.67元），新增2022年预测1.97元，对应PE为32/27/23倍，维持“买入”评级。