西南证券-博迈科-603727-为何博迈科是全球海工产业链转向中国的排头兵？-200323

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　　投资要点
　　复盘：本轮FPSO产业转移始于2015年，源于中国海工企业的经济性、安全性和融资优势。在15-16年油价低谷期，新加坡、韩国、巴西等国船东出于经济性、安全性等考虑，将在建FPSO转向中国，博迈科、海油工程等国内海工企业出色完成了FPSO在建项目，并进一步承接了FPSO产业链的转移。
　　产储错配引领油气开发走向深海，FPSO领衔海工市场复苏。2009-19十年间，陆地和浅海新增常规油气资源减少，国际天然气和原油储采比下降。2018年深海石油约占全球石油资源量19%，2017年深海石油产量仅为全球石油产量9%，产储错配为深海油气资源开发提供了广阔空间。FPSO适合深海油气资源开发，占全球海工生产装备投资额的20%，2019年全球签订的FPSO订单达14艘，接近2014年前高峰，FPSO项目正领衔全球海工市场的回暖。
　　经济性提升助力FPSO摆脱周期波动，中国成为全球FPSO承建中心。纵观FPSO近20年的三轮周期，产业链转移、油轮改装、标准化生产及总包方运营四大转变的核心逻辑都指向经济性提升，其中产业链转移最为关键。随着FPSO经济性的提升，预计未来油价或将成为FPSO强供需逻辑下的次要矛盾。中国在15-16年油价低谷期承接了全球FPSO产业链转移后，在上部模块建造市场份额逐渐提升，并占据了当前73%的FPSO船体建造、改装市场，成为当前FPSO的承建中心。
　　博迈科：核心实力增长助力公司成为FPSO产业转移排头兵。公司参与FPSO模块建造已有十余年历史，业务逐渐向详设、调试和总装等高附加值环节扩展。SBM和Modec是全球FPSO两大龙头总包方，公司从07年开始与Modec合作了MV18、MV29、MV30等多条FPSO上部模块订单，2020年1月公司与SBM签署1.31亿美元FPSO订单，内容包含详设、建造、调试和总装全部环节。业务纵向深化及绑定优质大客户帮助博迈科成为FPSO产业转移排头兵。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年业绩为1.50亿元、2.07亿元、3.01亿元。公司作为专业模块EPC业务的领先企业，服务全球市场，在FPSO产业链转移、LNG大额订单释放、公司核心实力与产能逐渐提升的背景下，给予公司2020年35倍估值，对应目标价21.37元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险；项目预算风险；市场竞争风险；汇率波动风险。